Bulles immobilières et développement urbain - Recherche en IA spécialisée au MIT

Bulles immobilières et développement urbain
Edouard L.. Glaeser∗

Des booms immobiliers se produisent régulièrement à travers le monde, quitter douloureux
récessions et crises financières dans leur sillage. L'immobilier est un investissement naturel pour
davantage d’investisseurs passifs en dette, y compris les banques, parce que la ﬂexibilité de l’immobilier
en fait une meilleure source de garantie que les installations de production construites pour un
but. Par conséquent, le capital passif peut affluer de manière disproportionnée vers le capital réel.
immobilier et contribuer à générer des bulles immobilières. La préférence des banques pour plus
Les actifs immobiliers fongibles expliquent également pourquoi l’immobilier est si souvent la source de
une crise financière. Les bulles immobilières pourraient améliorer le bien-être si les villes le faisaient
sinon, il serait trop petit, soit en raison des économies d'agglomération ou de la construction
restrictions. Mais étant donné des paramètres raisonnables, les coûts sociaux élevés de tout
la crise financière sera probablement plus importante que les modestes bénéfices d’une construction supplémentaire.
Les bénéfices des bulles immobilières sont des « triangles » de bien-être.,» alors que les coûts de
Les défauts de paiement largement répandus sont les « rectangles » de protection sociale.

Mots clés: économies d'agglomération, crises financières, bulles immobilières
Codes JEL: G15, R10, R30

je. Introduction

Les prix des logements ont augmenté 15.9% chaque année entre 2003 et 2013 dans le
République populaire de Chine (RPC) villes les plus prospères économiquement en réalité
termes (Fang et al.. 2016). Entre 2011 et 2014, la RPC a construit 106.5 milliard
pieds carrés de surface au sol (Glaeser et coll.. 2017). Inévitablement, certains ont affirmé que
Le marché immobilier de la RPC est une bulle prête à éclater alors que les crises immobilières se sont multipliées.
courant dans les pays en développement. Le 1997/98 La crise financière asiatique était associée
avec de vastes bâtiments et des prix de l'immobilier en baisse à Bangkok; Djakarta; et
même Hong Kong, Chine. L’effondrement massif de l’immobilier au Japon après 1990 a ouvert la voie à
ce pays 2 décennies perdues.

Glaeser et coll.. (2017) soutiennent que les prix de l’immobilier en RPC pourraient se maintenir
leur valeur si l'offre nouvelle est limitée au cours des prochaines 15 années, mais deviner l'avenir
des prix de l'immobilier chinois n'est pas le but de cet article. Ce document aborde

*Edward L. Glaeser: Fred et Eleanor Glimp Professeur d'économie, Université Harvard et Bureau national de
Recherche économique. E-mail: eglaeser@harvard.edu. Je remercie avec gratitude les conversations avec Andrei Shleifer.
Klaus Desmet et Esteban Rossi-Hansberg ont fourni des commentaires utiles. William Gao a fourni des recherches utiles
assistance. Le soutien financier a été fourni par le Taubman Center for State and Local Government.. J'aimerais aussi
pour remercier les participants à la Conférence asiatique d'examen du développement sur le développement urbain et régional en Asie
tenue à Séoul en juillet 2016, le rédacteur en chef, et un arbitre anonyme pour des commentaires et suggestions utiles.
La clause de non-responsabilité habituelle s'applique.

Revue du développement en Asie, vol. 34, Non. 2, pp. 114–151

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la question plus large de savoir pourquoi les booms et les récessions immobilières sont si fréquents et si
ils peuvent être bons pour la croissance. L'histoire urbaine des États-Unis (NOUS) est rempli
avec la spéculation immobilière, et au moins une partie de cette spéculation s'est terminée sans
catastrophe (Glaeser 2013).

La section II de ce document fournit une brève discussion des événements passés aux États-Unis et
L'immobilier en plein essor en Asie. Typiquement, des événements semblables à des bulles se sont produits à certains moments
d'un changement positif extraordinaire, comme au milieu d'une révolution dans les transports
ou technologie du bâtiment, ou pendant les périodes de croissance industrielle généralisée.
Par conséquent, les prix élevés étaient raisonnables compte tenu des convictions raisonnables quant à l’avenir
demande d'espace. Les prix élevés étaient également souvent associés à de grands booms économiques.
construire à la fois des structures et des infrastructures. L’horizon traditionnel de New York doit son
façonner le boom immobilier de cette ville à la fin des années 1920.

La section III fournit un modèle simple pour expliquer pourquoi les booms immobiliers se produisent
si souvent. La terre a été la réserve de richesse la plus commune à travers l’humanité.
histoire car il est plus difficile à exproprier que d’autres actifs, à la fois intrinsèquement et
parce que le droit occidental a été en partie construit autour du processus de défense des terres
la possession (Glaeser, Ponzetto, et Shleifer 2016). Des droits de propriété bien définis
pour le terrain, faites-en une garantie appropriée. Les bâtiments sont généralement construits pour moins
un but spécifique que les usines, ce qui signifie qu'il est plus facile pour les créanciers de réaliser
valeur des biens immobiliers saisis. L’attrait de l’immobilier vers la dette passive
investisseurs signifie que les booms du crédit ont souvent permis aux promoteurs de réaliser des bénéfices importants et
paris à effet de levier sur l'immobilier. Des droits de propriété forts et la relative ﬂexibilité des
les bâtiments en termes d'utilisation ne rendent pas les bulles inévitables, mais ces forces le font
expliquer pourquoi un optimisme excessif peut souvent conduire à des marchés immobiliers robustes.

Dans le modèle de cet article, il existe à la fois des investisseurs passifs et actifs, où actif
les investisseurs peuvent gérer leurs investissements et les investisseurs passifs doivent faire confiance aux gestionnaires.
En cas de défaut, les investisseurs passifs perdent de la valeur, mais ils perdent moins de valeur avec
l'immobilier qu'avec les usines. Par conséquent, capital actif, qui est en quantité limitée
fournir, spécialisé dans l'industrie, tandis que le capital passif se spécialise dans les bâtiments. S'il y a
c'est un excès d'optimisme, alors le flux de capitaux passifs vers l’immobilier augmentera et là
ce sera une bulle. Puisque l’offre de capital actif est limitée, croyances trop optimistes
augmenter le niveau de l’investissement immobilier plus qu’ils n’augmentent l’investissement dans
industries d'exportation.

Olivier (2000) a fait valoir qu'il existait des conditions dans lesquelles un actif rationnel
les bulles ont favorisé la croissance et il en va de même pour l’immobilier irrationnel
bulles. Les économistes urbains croient depuis longtemps qu’il existe des effets positifs (aussi
comme négatif) externalités associées au travail en ville. Ces agglomérations
les économies peuvent signifier que les villes sont trop petites en l’absence de
politique gouvernementale. Les villes peuvent également être trop petites si la politique gouvernementale est excessivement
restreint les nouvelles constructions. Une croyance irrationnellement optimiste quant à la demande future dans un
la ville peut conduire à un surdéveloppement de la ville par rapport à la maximisation du profit privé.

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Encore, Le surdéveloppement peut être optimal d’un point de vue social si l’agglomération
les économies fonctionnent comme elles semblent l’être en RPC (Chauvin et al. 2017).

Il existe également des externalités négatives associées à la vie urbaine, tel que
congestion et maladies contagieuses, qui peut être exacerbé par la croissance. Pourtant beaucoup
des nouvelles constructions en RPC semblent remplacer les anciennes, délabré, et
(potentiellement) des structures plus dangereuses avec des, des bâtiments plus sûrs. Par conséquent,
les nouvelles constructions pourraient réduire les risques de baisse de la densité dans les zones urbaines en
la RPC.

En théorie, les bulles immobilières peuvent améliorer le bien-être, mais il n’y a pas
garantir que toute bulle produira un tel résultat positif. Le plus important,
les bulles immobilières entraînent des saisies immobilières et des coûts sociaux potentiellement généralisés
suite à une dislocation financière. Dans la section IV, je montre que, étant donné un paramètre raisonnable
valeurs, les pertes liées aux saisies suite à l'éclatement d'une bulle sont susceptibles d'être plus élevées que
les avantages d’encourager la construction supplémentaire. Étant donné une agglomération modérée
économies, les pertes dues à la saisie doivent être minimes (sous 1% du marché total
valeur) pour que même la bulle la mieux conçue augmente la richesse urbaine globale.
Les avantages des bulles augmentent à mesure que les économies d’agglomération se développent, mais c'est difficile de
imaginez de nombreux contextes dans lesquels les bulles sont souhaitables. Fondamentalement, les avantages
d'une bulle (corriger une externalité) sont du deuxième ordre, tandis que les coûts (valeur perdue
en raison de défauts de paiement et de saisies) sont de premier ordre.

Les bulles immobilières peuvent également entraîner des pertes de bien-être, car il y a trop de
beaucoup de travaux ou parce que les travaux ont lieu au mauvais moment. Dans les pays
dominé par une ville primate, comme l'Indonésie ou la République de Corée, bâtiment
il est peu probable que cela se produise au mauvais endroit. De la même manière, il est presque inconcevable que
il y a trop de croissance dans les villes de premier rang de la RPC comme Pékin, Shanghai,
et Shenzhen. Le risque de construction excessive est plus aigu dans les villes de rang inférieur qui
ont bénéﬁcié de l’exubérance générale entourant la croissance économique rapide de la RPC.
croissance mais ne disposent pas en fin de compte des fondamentaux nécessaires pour produire une demande qui soit
supérieur à l'offre.

Le risque d’un mauvais timing est également réel. L'Empire State Building de New York
n'a été entièrement occupé qu'après la Seconde Guerre mondiale, plus que 15 des années après son
achèvement. Aujourd'hui, les taux d’inoccupation élevés dans de nombreuses villes de rang inférieur en RPC impliquent
que le retard de la construction aurait pu être optimal d'un point de vue purement du coût de construction
de vue. Pourtant, les coûts de construction risquent d’être plus élevés à l’avenir; donc,
il est difficile d’avoir confiance dans les coûts d’une construction trop rapide.

L’histoire semble conforter l’idée selon laquelle les coûts plus élevés des bulles immobilières
proviennent d’une dislocation financière plutôt que d’une construction excessive. Beaucoup ont soutenu
que le chaos entourant l'effondrement des prêts hypothécaires à risque aux États-Unis en 2007
a joué un rôle majeur dans la récession mondiale qui a suivi. Par contre, les coûts
du boom et de l'effondrement de l'immobilier à Los Angeles dans les années 1980, ce qui n'a en grande partie pas été le cas
impliquer les banques, ça semble avoir été trivial.

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L’implication de cette discussion est que la réduction des investissements en biens réels
la succession directement peut être difficile et même nuisible. Des gains de bien-être plus importants pourraient être
en garantissant que le système ﬁnancier soit moins exposé aux risques liés aux risques réels potentiels.
ralentissements immobiliers. Pourtant, les dirigeants politiques, confrontés au déclin de l'immobilier
les prix ou la stagnation économique considèrent souvent le crédit comme un outil pour stimuler la croissance ou
promouvoir au moins la stabilité. Encourager les prêts sur un marché à prix élevés crée
la possibilité qu’une crise immobilière se propage à l’ensemble du secteur financier et
(finalement) secteurs immobiliers de l'économie.

II. Les bulles immobilières dans l’histoire des États-Unis et en Asie aujourd’hui

Tout au long de l'histoire des États-Unis, l'immobilier est devenu un actif spéculatif dominant.
Les crises financières de 1797, 1819, 1837, 1857, et 2007, ainsi que les économies
et la crise des prêts qui a commencé en 1989, étaient tous étroitement liés à la spéculation immobilière.
Le buste japonais de 1990 et le 1997/98 La crise ﬁnancière asiatique a également été étroitement
lié à l'immobilier. Cette section du document discute brièvement du cours et
conséquences de certains de ces événements.

Les premières bulles immobilières de l’histoire des États-Unis

Les sociétés immobilières, y compris les Virginia Companies de Londres et
Plymouth, fonda les premières colonies anglaises des Amériques. Leurs investisseurs
espérait devenir riche en développant des terres sur la côte est de l'Amérique du Nord.
L'Amérique du Nord semblait offrir des terres virtuellement illimitées et peu protégées.
défendu par les Amérindiens. Depuis des siècles, des spéculateurs comme George Washington,
Benjamin Franklin, et Robert Morris a tenté d'amasser de vastes empires de terres agricoles en
l'intérieur américain. Morris, le principal financier de la période révolutionnaire,
accumulé une grande montagne de dettes pour financer l’achat de millions d’acres. Son
l'incapacité à assurer le service de cette dette a déclenché une crise bancaire en 1797.

L'achat de la Louisiane a ouvert davantage l'intérieur américain et les terres publiques
les ventes ont déclenché une frénésie d'achat dans des États comme la Géorgie après la conclusion du
La guerre de 1812. Coton, pas de laine, s'est avérée être la culture idéale pour le nouveau secteur industriel
moulins d'Angleterre, et la frontière sud des États-Unis offrait des conditions idéales pour la culture
coton. Si les prix du coton restaient élevés, les revenus agricoles auraient facilement justifié
les prix élevés payés 1819 pour les terres productrices de coton de Géorgie (Glaeser 2013). Mais
le coton pourrait également être cultivé dans la plupart des régions les plus chaudes du monde et
les prix ne sont pas restés élevés. Les prix des terrains se sont effondrés 1819, qui a déclenché une autre opération bancaire
crise.

Les banques et l’immobilier étaient intimement liés car la terre pouvait facilement servir
comme garantie. Les premières entreprises industrielles d’Angleterre étaient en grande partie autofinancées
par le biais des bénéfices non répartis, mais les plantations de coton qui fournissaient les matières premières

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ces entreprises pourraient être financées par les banques puisque celles-ci pourraient facilement réaliser la valeur
en terre, tandis que les usines avaient besoin de managers qualifiés. Les esclaves qui travaillaient la terre
pourraient facilement être financés par l’emprunt puisqu’ils étaient géographiquement transférables. Là
C'était aussi une bulle d'esclaves 1819 aux États-Unis qui ont accompagné la bulle immobilière
cette même année (Baptiste 2014).

L’expansion géographique et économique des États-Unis a entraîné une augmentation des terres, coton, et
prix des esclaves dans les années 1830. Le boom de cette décennie a fait grimper les prix non seulement pour
terre agricole, mais aussi pour les terrains urbains de New York à Chicago. Agréé par l'État
Les banques se sont développées lorsque le président Andrew Jackson a refusé de renouveler la charte du
Deuxième banque des États-Unis. Ils ont prêté massivement aux spéculateurs immobiliers. Quand
Ordre de la Circulaire des Espèces de Jackson 1836 les terrains publics devaient être achetés uniquement
avec de l'argent et de l'or, les prix des terrains ont commencé à baisser. Finalement, le chaos financier créé
par la crise perturberait l'économie américaine pendant 5 années.

Ces booms ont eu des conséquences réelles et l'optimisme quant à la valeur de
les terres de l’ouest ont contribué à encourager le développement des infrastructures de transport des États-Unis.
Les premiers constructeurs de canaux, dont George Washington, étaient en partie motivés par un
désir de libérer la valeur de leur propre terre occidentale. Les bateaux fluviaux et les chemins de fer étaient
construit en prévision de l’augmentation de la production agricole de l’Ouest. John Jacob Astor l'a fait
pas seulement acheter des terrains à New York pendant cette période, il a également développé cette terre en
espace urbain utilisable.

Dans les années 1840, les parts de chemin de fer commençaient à remplacer les terres frontalières à mesure que les
investissement spéculatif prédominant. Les chemins de fer nécessitaient tellement de capitaux, mais aussi
créé tellement d'avantages, que les investisseurs étaient prêts à investir en actions
malgré les risques et les réalités considérables de l’expropriation interne. Au même
temps, la terre n'a jamais cessé de servir d'objet à un excès d'optimisme. La panique de 1857
a été précipitée par l'échec d'Ohio Life Insurance et de Trust Capital, lequel
avait été fondée comme un outil permettant d'investir l'argent de l'Est dans des hypothèques sur les pays occidentaux.
atterrir (Haeger 1979). Ohio Life Insurance et Trust Capital avaient quitté la terre
aux chemins de fer, alors que certaines de ses transactions peuvent également refléter une mauvaise gestion
(Calomiris et Schweikart 1991). Baisse des prix du blé en 1857, généré par
une récolte riche et une demande européenne réduite après la fin de la guerre de Crimée,
a réduit l'attrait des terres de l'Ouest et des chemins de fer qui desservaient ces terres (Huston
1983). Les États-Unis étaient un pays essentiellement rural 1857 et la baisse des prix des terrains
ébranlé les institutions financières de l’Est.

Le boom des années 1920 et le 1929 Bousiller

La Grande Dépression est bien davantage associée à l’effondrement des marchés boursiers.
de 1929 qu'avec un effondrement du marché immobilier, mais les valeurs des propriétés étaient étroitement parallèles
changements dans le Dow Jones Industrial Average pendant cette période. Dans les années 1920, immobilier
les prix ont explosé à New York jusqu'à un effondrement qui a commencé en 1929. Nicolas et
Scherbine (2013) rapportent que le prix nominal moyen par pied carré est passé de

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$3.89 dans 1921 à $6.91 par pied carré en 1929 avant de tomber à $2.39 par 1935. En termes réels, les ﬂuctuations de prix ont été moins dramatiques, mais l'indice des prix réels ajusté en fonction de la qualité a encore baissé de plus de 30% entre 1929 et 1931. Wheaton, Baranski, et Templeton (2009) documentent une baisse similaire de la valeur de l'immobilier commercial à New York après 1929. Des investisseurs bouillonnants ont prêté des fonds pour l'achat et le développement de biens immobiliers à New York. Titres, adossés à des hypothèques immobilières commerciales, a connu un essor dans les années 1920. À leur apogée dans 1925, les titres adossés à des biens immobiliers représentaient un cinquième de toutes les dettes d’entreprises nouvellement émises (Goetzmann et Newman 2010). Naturellement, une grande partie de ces prêts a mal tourné dans les années 1930. Nicolas et Scherbina (2013) documentent l’énorme augmentation de la proportion de ventes de propriétés saisies entre 1929 et 1934, qui capture le stress que l'effondrement des valeurs immobilières exerce sur le système bancaire. Pourtant, le boom immobilier de Manhattan dans les années 1920 n’a pas été sans avantages.. La ville de New York a connu un boom de la construction qui façonne encore la ville. Goetzmann et Newman (2010) montrer que New York s'est construit sur 25 bâtiments d'une hauteur supérieure à 70 mètres pendant chacune des 5 des années après 1926. Pendant la période 1927-1931, New York construit sur 35 de tels bâtiments, un rythme de nouvelle construction que la ville n'a jamais répété. Dans 1920, tous les immeubles les plus hauts de New York se trouvaient autour de Wall Street. Par 1931, il y avait une grande forêt de gratte-ciel dans le centre de Manhattan autour du Grand Central Terminal. Cette vague de construction a culminé avec la grande course aux gratte-ciel de 1929 et 1930. Le Woolworth Building, haut de 792 pieds, s'est imposé comme le plus haut bâtiment de New York et du monde pendant des années. 17 années, mais peu à peu il fut remplacé par 40 Wall Street (927 pieds), le bâtiment Chrysler (1,046 pieds), et l'Empire State Building (1,250 pieds). L'Empire State Building a été considérablement inférieur au budget prévu, car la Grande Dépression a considérablement réduit les coûts de construction.. Il sera connu pendant des années sous le nom de Bâtiment vide de l'État en raison de ses postes vacants et ne deviendra rentable qu'au cours des années 1970. 1950. Clark et Kingston (1930) Le gratte-ciel fournit une image remarquablement détaillée de l'économie de la construction à la fin des années 1920.. Dans 1929, les coûts de construction étaient suffisamment bas pour que les immeubles de grande hauteur semblaient extrêmement rentables, même compte tenu de la hausse des prix des terrains.. L'erreur de Clark et Kingston, ce qui était probablement l'erreur commise par la plupart des constructeurs new-yorkais au cours de cette période, c’est qu’ils n’ont pas anticipé la pression qu’une offre abondante exercerait sur les loyers des bureaux.. L’économie fondamentale nous dit que les prix doivent en fin de compte être liés aux coûts d’approvisionnement et que la construction de gratte-ciel ne pourra donc jamais rester une source de profits illimités.. Les loyers allaient certainement baisser, avec ou sans krach boursier. Pourtant, les effets sociaux du boom des gratte-ciel à New York sont loin d’être évidents., en supposant que la crise financière d’après 1929 se serait produite sans l’effondrement de l’immobilier. L'épicentre du boom de la construction sur la 42e rue traverse principalement deux codes postaux (10017 et 10036) qui employaient collectivement plus de 300,000 personnes l Téléchargé à partir de H T T P : / / direct . m je t . / e du a d e v / art – pdlf / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 pd . / f par invité 0 8 Septembre 2 0 2 3 120 Asian Development Review qui a gagné plus $40 milliards de salaires en 2014, selon County Business
Motifs. Ce boom de la construction a créé le quartier central des affaires de New York.,
qui est un exemple typique d’économies d’agglomération à l’œuvre depuis des décennies.
Les trop confiants ont trop construit et beaucoup ont perdu de l'argent, mais ils ont également créé une relation durable
dynamo économique.

La crise de l’épargne et du crédit et 2007 Effondrement du marché hypothécaire

Les deux crises immobilières les plus récentes aux États-Unis étaient fortement associées à
problèmes sur le marché du crédit. Les États-Unis ont connu un cycle immobilier robuste au cours
les années 1980 et le début des années 1990, même si la crise de l'épargne et du crédit a largement précédé la
baisse des prix de l'immobilier. Ces entités bancaires ont investi dans l'immobilier, mais le
le problème fondamental concernait leurs incitations plutôt que le marché immobilier.
Le discours classique sur la crise de l’épargne et du crédit est qu’à la fin
1970s le coût du capital de l’industrie de la friperie a augmenté avec les taux d’intérêt, mais ses revenus
n’a pas augmenté puisque ceux-ci étaient liés à un stock de prêts hypothécaires à taux ﬁxe qui payaient
faible, taux d'intérêt préinflation. En réponse à ces difficultés financières, Congrès
les institutions d’épargne et de crédit déréglementées à partir de 1980 tout en continuant à
assurer les déposants par l’intermédiaire de la Société fédérale d’assurance d’épargne et d’emprunt.
Ces entités déréglementées, dont le coût du capital était indépendant de leur valeur réelle
risque de défaut, s'est comporté à la manière des manuels scolaires. Ils ont pris des risques, une partie dans
immobilier, puisque les actionnaires et la direction gagneraient si les paris étaient payants
et les contribuables paieraient si les paris échouaient. Dans divers cas, il y avait aussi un initié
expropriation et trafic d’influence.

Cette histoire est liée à l'immobilier principalement parce que l'immobilier était le
activité majeure des institutions d'épargne et de crédit. Ces institutions initialement modestes
a été créée pour aider les personnes à revenu intermédiaire à épargner et à emprunter pour devenir
propriétaires. Naturellement, quand ils ont commencé à prêter trop, ils ont élargi leur noyau
entreprise. Par exemple, beaucoup ont prolongé la durée des prêts immobiliers commerciaux
du capital à court terme aux constructeurs au capital à long terme qui a soutenu d'éventuels
les propriétaires. L'immobilier a joué un rôle central dans la crise de l'épargne et du crédit, car il
est un atout tellement fondamental et il s’agissait d’institutions relativement simples. Malheureusement,
même des institutions relativement simples pariant sur des actifs de base peuvent imposer des milliards de dollars.
des dollars de coûts pour les contribuables.

La convulsion immobilière aux États-Unis qui a duré 1996 jusqu'à 2012 était les deux
plus grand et plus compliqué. Entre 1996 et 2006, les prix ont considérablement augmenté
sur de nombreux marchés. Le boom a commencé dans des pays où l’offre était limitée, zones côtières à revenus élevés
marchés puis s’est progressivement répandu à l’intérieur des terres (Ferreira et Gyourko 2015). Un océan
des titres adossés à des créances hypothécaires et une augmentation significative des prêts subprime
accompagné cette flambée des prix. Mian et Soufi (2008) documenter que les prix ont augmenté
plus dans les zones qui ont eu accès aux prêts subprime, mais il y a encore un débat sur
si le crédit facile a causé le boom plus important. Glaeser, Gottlieb, et Gyourko (2012)

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montrent que la baisse des taux d’intérêt après 2000 semble trop petit pour expliquer
la hausse massive des prix étant donné des modèles rationnels raisonnables reliant les prix à
loyers.

Pendant les années de boom, les prix de l'immobilier ont connu une dynamique considérable:
forte croissance des prix dans une zone allant de 2004 à 2005 prédit un prix encore plus élevé
croissance de 2005 à 2006. À plus long terme, cependant, retour à la moyenne
était presque parfait. En moyenne, le prix baisse à partir de 2006 à 2012 presque totalement
anéanti la croissance des prix de 2000 à 2006.

Le boom immobilier des années 1980 s’est concentré presque entièrement dans les zones
offre de logements relativement inélastique (Glaeser, Gyourko, et Saïz 2008). Dans les années 2000,
même les villes approvisionnées de manière élastique comme Phoenix ont connu une forte croissance des prix,
même s'il existait toujours un lien étroit entre l'offre inélastique et les prix
croissance au cours de la période. Les baisses de prix ultérieures ont été plus sévères dans les villes qui
il y a eu des hausses de prix et une offre élastique, probablement parce que les prix étaient déprimés
ces zones en raison de l'abondance de nouvelles constructions.

Entre 2000 et 2007, le nombre de logements aux États-Unis a augmenté de
12.8 millions d'unités, ou une moyenne de 1.8 millions d'unités par an. Le nombre de postes vacants
les unités aux États-Unis ont augmenté de 4.2 millions d'unités sur la même période. Ce grand bâtiment
Le boom a laissé les États-Unis avec un stock de logements important qui a contribué à déprimer la construction
pour le prochain 7 années. Depuis 2007 à 2014, le nombre de logements aux États-Unis n'a fait qu'augmenter
par 4.9 millions d'unités.

La surconstruction dans des villes comme Las Vegas a certainement eu des coûts sociaux.
et Phénix, mais ces coûts étaient de plusieurs ordres de grandeur moins importants que les
perturbation financière qui a suivi l’effondrement du marché hypothécaire (Glaeser 2013).
À commencer par l’effondrement de Bear Sterns et de Lehman Brothers en 2008, mondial
les institutions financières ont vacillé pendant des années après la chute des prix de l’immobilier. Les impacts de
Le désarroi financier de l’économie dans son ensemble est difficile à évaluer avec précision, mais l’ampleur
Les coûts économiques de la crise financière se chiffrent sûrement en milliers de milliards de dollars..

L’Europe a connu un boom immobilier parallèle à partir de la fin des années 1990.
Espagne, Par exemple, a connu une flambée particulièrement forte de la construction et des prix
entre 1997 et 2007, suivi d'un buste similaire. Bardhan, Edelstein, et
Tang (2008) lier cette croissance à la mondialisation et à une plus grande intégration dans le monde
Union européenne. Les banques espagnoles étaient réglementées de manière conservatrice mais ont quand même souffert.
La caisse régionale (institutions d'épargne), qui étaient plus légèrement réglementés, étaient
décimé à cause de la crise du logement. L'Espagne a peut-être été le pays le plus extrême
Cas européen, avec des booms et des récessions qui se produisent également en Autriche, France, Allemagne,
et l'Italie, entre autres pays.

L’essor et l’effondrement des actifs japonais

Dans les années 1980, Le Japon était la superstar économique mondiale. Son économie d’après-guerre
la renaissance était étonnante. Les voitures et l'électronique japonaises étaient omniprésentes dans le monde entier.

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monde. Dans 1955, produit intérieur brut par habitant (PIB) au Japon, c'était environ
un dixième de celui aux États-Unis. Par 1980, PIB par habitant aux taux de change actuels
était plus élevé au Japon qu'aux États-Unis.

Le Japon n’était pas seulement une économie étonnamment prospère, il y avait aussi un
géographie relativement compacte et une seule zone métropolitaine dominante. Japonais
les réglementations ont longtemps limité le développement des terres et l'agriculture est fortement
protégé. Par conséquent, la demande d'espace à Tokyo est traditionnellement élevée.
Une part importante de l’optimisme quant à l’avenir du Japon s’est traduite par de l’optimisme.
sur la valeur des terrains dans la capitale.

Les prix moyens des terrains commerciaux ont augmenté 53% en valeur réelle entre 1985 et
1990, selon l'Institut japonais de l'immobilier. Dans les six plus grandes villes du Japon,
les prix des terrains commerciaux ont augmenté 269% au cours de la même période, avec un vrai terrain résidentiel
les prix augmentent 149%.

Ce boom a été gigantesque à tous points de vue, tout comme la récession qui a suivi..
Dans 2015, l’immobilier commercial dans les six grandes villes du Japon ne valait que 14% de
sa valeur en termes réels dans 1990. Dans tout le pays, l'immobilier commercial dans 2015 était
estimé à 22% de sa valeur en 1990. L'immobilier résidentiel a perdu plus 50% de son
une vraie valeur dans le 25 des années après le boom. La baisse de la valeur de l’immobilier au Japon
s'est produite le plus rapidement dans les six plus grandes villes. En outre, les années 1990 et
2000Ces décennies ont été terribles pour les investisseurs immobiliers japonais.

L’avantage du boom immobilier a été une construction considérable à Tokyo
et ailleurs. Le nombre de logements non en bois à Tokyo a augmenté de
254,000 entre 1986 et 1990, tandis que le nombre de maisons en bois a diminué
par 100,000. Constructeurs créés 524 millions de pieds carrés supplémentaires de surface habitable
structures non en bois au cours de ces années, ce qui était nettement plus que ce qu'ils
avait construit dans les années précédentes 1985. Compte tenu de la force durable de Tokyo
une agglomération, l’ère du boom, les nouvelles constructions semblent être un bénéfice durable
le boom.

L’inconvénient du boom était que la récession qui a suivi a déclenché 2 décennies perdues
de croissance stagnante pour le Japon. On peut justifier par 20 des années de croissance lente ont été
le résultat des problèmes de bilan des banques et des entreprises qui ont commencé avec
baisse de la valeur de l'immobilier et des actions. Bien que ce point de vue soit contesté, ça semble certain
que les conséquences de la surconstruction sur le bien-être étaient éclipsées par toute perspective macroéconomique.
conséquences du buste, même si la faillite immobilière n'était responsable que d'un seul-
cinquantième du plus grand malaise de l’économie japonaise.

Le 1997/98 Crise financière asiatique

Le 1997/98 La crise financière asiatique a été un événement marquant ces dernières années.
histoires économiques de Hong Kong, Chine; Indonésie; la République de Corée;
Malaisie; et la Thaïlande. Ces économies se portaient bien dans les années 1990. Dans
1997, cependant, les investisseurs ont rapidement perdu confiance dans leurs devises, prix des actifs

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dégringolé, et le Fonds monétaire international est intervenu. La macroéconomie
les conséquences ont été importantes, si la durée de vie est relativement courte.

Une grande partie du débat économique autour de ces crises s’est concentrée sur la contagion
sur les marchés des changes et le rôle du Fonds monétaire international. Encore
Quigley (2001) et Semlali et Collyns (2002) fournir des preuves suggérant que
les prêts immobiliers ont joué un rôle majeur dans le boom des prêts et la crise qui a suivi.
Quigley documente la hausse des prix, fourniture de bureau commercial, et taux d'inoccupation
dans les années précédant la crise. Il note que l'immobilier était un élément extrêmement important
actif. En Thaïlande, Par exemple, L'immobilier à Bangkok était apparemment évalué à près de
50% du PIB du pays. Il souligne que les prêts immobiliers non performants étaient un
une grande partie du portefeuille du secteur bancaire dans la région. Avant la crise, réel
les prêts immobiliers semblent avoir compris entre 30% et 40% du total des prêts bancaires
en Malaisie et en Thaïlande, et entre 40% et 55% du total des prêts bancaires à Hong
Kong, Chine à la même période.

Dans un sens, le boom immobilier asiatique des années 1990 était tout à fait justiﬁable. Tous
ces économies se développaient bien et étaient, comme le Japon, centré sur un seul grand
Zone métropolitaine. Les investisseurs pensaient que la demande à Bangkok; Séoul; Djakarta; Kuala Lumpur
Lumpur; et Hong Kong, La Chine devrait continuer à progresser. L'immobilier semblait
comme un investissement bien plus sûr que la plupart des entreprises privées en raison de l'opacité
structures de gouvernance qui prévalaient dans ces économies à l’époque. Traditionnellement,
à mesure que les systèmes juridiques se développent, les biens immobiliers deviennent sécurisés bien avant de devenir plus complexes
formes d'investissement. Les moments d'optimisme au cours des premiers stades de croissance ont tendance à
se transformer en boom immobilier.

Le fait que ces économies soient dominées par une seule grande métropole
la zone limite quelque peu la capacité d’un boom immobilier à produire des
structures inutiles. Aujourd'hui, espace à Bangkok; Séoul; Djakarta; Kuala Lumpur; et
Hong Kong, La Chine est toujours en pénurie. Encore une fois, les effets sur l'offre du
le boom semble avoir été largement bénin.

Les difficultés immobilières ont précédé la crise généralisée et semblent avoir aidé
générer de l’anxiété quant à la santé des secteurs ﬁnanciers dans ces pays. Thaïlande
semble avoir été le plus durement touché par la crise immobilière, car il a souffert de
l’éclatement d’une grande bulle immobilière et un système financier sous-développé
(Semlali et Collyns 2002). Par contre, la crise immobilière a eu moins de conséquences en
la République de Corée et l'Indonésie, reflétant en partie une meilleure réglementation ﬁnancière.
Les banques malaisiennes ont particulièrement bien résisté à la tempête grâce à des mesures
la réglementation semble avoir empêché une crise immobilière de se transformer en une vente de gros
récession.

Le boom immobilier en République populaire de Chine

L’immobilier chinois semble aujourd’hui suivre le même scénario que celui-ci.
les hausses antérieures des prix de l'immobilier. Les prix en RPC ont considérablement augmenté au cours des dernières années.

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124 Revue du développement en Asie

dernière décennie (Fang et al.. 2016). Un boom massif de la construction a accompagné
cette montée. Des prêts à grande échelle ont été accordés aux promoteurs immobiliers, quittant le
Le système bancaire exposé à une éventuelle faillite immobilière. Le gouvernement a réagi
à un ralentissement de la croissance des prix de l'immobilier en encourageant davantage de prêts à
acheteurs de maison privés.

L’optimisme concernant les prix de l’immobilier chinois est tout à fait compréhensible. Le
La croissance économique de la RPC a été miraculeuse au cours des dernières décennies. Le pays est
urbanisation rapide et le nombre de Chinois ruraux qui pourraient potentiellement s'urbaniser
est énorme. De plus, il y a quelques zones métropolitaines, dont Shanghai,
Shenzhen, et Pékin, qui sont spectaculairement productifs. Effets d'agglomération
semblent assez forts en RPC (Chauvin et al. 2017).

Parce que la RPC compte de nombreuses grandes zones métropolitaines, le potentiel de
les investissements inutiles sont beaucoup plus élevés que dans d’autres pays. Alors qu'il est presque
impossible d'imaginer qu'il y aura trop de constructions à Pékin ou
Shanghai, des histoires de villes fantômes à l’intérieur de la RPC circulent depuis des années.
Glaeser et coll.. (2017) estimer les taux d'inoccupation de 20% dans de nombreuses villes chinoises. Vacant
les maisons comprennent à la fois celles qui appartiennent à des promoteurs et celles qui appartiennent à
des investisseurs ordinaires qui ont choisi de les laisser vacants plutôt que de les louer
dehors. Il semble possible qu’il y ait eu une surconstruction dans certains pays de la RPC.
troisième- et les villes de quatrième rang.1

Investissement

l’immobilier en RPC semble également reﬂéter relativement
des droits de propriété bien définis pour les biens immobiliers. Entre juin 2001 et juin 2016,
l'indice composite de la Bourse de Shanghai n'a augmenté que 32% en nominal
termes et a effectivement chuté en termes réels. Peut-être à cause de problèmes de gouvernance
au sein des entreprises chinoises, investir dans des actions n’a pas été une stratégie à haut rendement. Par
contraste, posséder des appartements semble être un moyen de bénéficier potentiellement de l’avantage de la RPC.
croissance sans avoir à faire confiance à la direction de l’entreprise.

La RPC est inhabituelle dans la mesure où le secteur public a joué un rôle démesuré dans
faire avancer le cycle immobilier. Les dirigeants locaux sont récompensés en fonction de leurs critères économiques
la performance et la promotion immobilière représentent un moyen simple de garantir l'emploi
et la croissance. De plus, les gouvernements locaux de la RPC n'ont pas accès à un flux constant
des recettes annuelles de la taxe foncière et doivent plutôt dépendre des recettes générées
par la vente de terrains locaux à des promoteurs immobiliers. Comme les grandes banques sont également
institutions publiques, le secteur public est en mesure à la fois de libérer des terrains pour l'immobilier
développement et fourniture de crédit aux promoteurs immobiliers.

Le pouvoir du secteur public de la RPC signifie que le gouvernement dispose d’un
capacité démesurée à contrôler l’avenir du marché immobilier du pays. Glaeser et coll..
(2017) simuler les prix potentiels de l'immobilier en RPC en 20 années sous différents

1Les villes de premier rang en RPC sont les mégapoles bien connues telles que Pékin et Shanghai.. Villes de second rang
sont des capitales provinciales telles que Nanjing et Suzhou. Les villes de troisième rang sont moins connues, mais toujours de grandes places,
généralement avec un PIB supérieur à $20 milliard. Les villes de quatrième rang sont plus petites, mais beaucoup sont encore assez grands par rapport aux normes occidentales. l Téléchargé à partir du site Web : / / direct . m je t . / e du a d e v / art – pdlf / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 pd . / f par invité 0 8 Septembre 2 0 2 3 Bulles immobilières et développement urbain 125 scénarios d'approvisionnement. Si la croissance de l’offre se poursuit aux niveaux actuels, il semble probable que les prix futurs seront nettement inférieurs aux prix actuels. Mais si le gouvernement agit pour réduire fortement le nombre de nouvelles constructions, ce qui est tout à fait en son pouvoir, alors les prix pourraient rester stables à long terme. Naturellement, la fermeture d'un nouvel approvisionnement entraînerait des coûts importants, y compris le ralentissement du taux d'urbanisation et la réduction de l'emploi dans le secteur de la construction. III. Pourquoi l'immobilier? Droits de propriété et bulles d'actifs Dans plusieurs des exemples précédents, j'ai soutenu que l'immobilier est un objet naturel de spéculation car il est particulièrement bien adapté pour servir de garantie.. Dans de nombreuses économies en développement, les droits de propriété sont bien mieux définis pour l’immobilier que pour les autres formes d’investissement. Même en RPC, où le gouvernement possède toujours techniquement toutes les terres, les appartements semblent bien plus sûrs que les actions d’entreprises. Pour le prêt, la distinction essentielle entre l'immobilier et les autres actifs est la transférabilité. Les bâtiments constituent un capital physique relativement général. Quelqu'un d'autre peut occuper un immeuble de bureaux à Tokyo ou une maison à Las Vegas sans perte de valeur énorme.. Les machines construites sur mesure pour une entreprise sont beaucoup moins transférables. Par conséquent, les actifs d’entreprise personnalisés constituent une garantie bien pire que les biens immobiliers. Dans certains contextes, les marchés immobiliers sont denses, permettre aux banques et à leurs régulateurs d'évaluer plus facilement la valeur des biens immobiliers. Cependant, cet avantage est loin d'être universel. Par exemple, évaluer la valeur des biens immobiliers dans le tiers-monde de la RPC- et les villes de quatrième rang peuvent être presque impossibles. Développement urbain avec problèmes d'agence en matière d'investissement Cette section discute de l'investissement dans les bâtiments par rapport à l'industrie manufacturière orientée vers l'exportation lorsque la gouvernance d'entreprise est imparfaite.. L'entrée dans l'industrie d'exportation est libre, où le capital et le travail sont transformés en un bien de production numéraire avec une fonction technologique de Cobb – Douglas: AKαL1−α. Le capital est lui-même constitué du bien produit, qui sert de numéraire avec un prix de 1. Dans la section suivante, Je considérerai comment l'investissement évolue lorsque A dépend de la taille de la ville, mais ici je le traite comme exogène. L'entrée est également gratuite dans le secteur du bâtiment, où l'habitat se produit avec le terrain et le bien numéraire, appelé structure dans ce contexte, avec une deuxième fonction technologique Cobb – Douglas: Espace de logement = 1−σ Terrainσ Capital du logement1−σ . Le capital immobilier est à nouveau produit avec le bon rendement du numéraire. Le prix de l'espace de logement est endogène et noté PH . Le salaire est noté w. Le total des terrains disponibles dans la ville est égal à M. 1 L’utilité des travailleurs est Cobb – Douglas en termes de revenus et de logement, ce qui signifie que si un travailleur a un revenu de w, elle consacrera une fraction de ce revenu γ gagné au logement l : / / direct . m je t . / e du a d e v / art – pdlf / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 pd . / f par invité 0 8 Septembre 2 0 2 3 126 Asian Development Review −γ et l'utilité indirecte seront égales à wP et paieront un par unité de logement. L'équilibre spatial garantit que PH = ( w w0 H .2 Les travailleurs peuvent vivre dans un autre endroit, gagner w0, 1 c . Le timing du modèle est que, dans la première période, les promoteurs empruntent de l'argent, acheter un terrain et un capital immobilier, et produire de l'espace d'habitation. Dans cette même période, les industriels empruntent et construisent du capital manufacturier. Au début de la deuxième période, les industriels embauchent des travailleurs qui achètent des logements. En fin de deuxième période, les industriels vendent leur production. ) Nous envisageons deux possibilités de mobilité des travailleurs. Notre hypothèse principale est que les travailleurs migrent vers la ville au début de la deuxième période.. Notre alternative est que les travailleurs s'engagent sur leur décision de déménager dès le début de la première période.. Le timing n’a pas d’importance dans cette section lorsqu’il n’y a pas de chocs ou de surprises globaux.. 1 1−α Dans un monde sans frictions, sans problèmes de ﬁnancement et d'agence, w = ˜αA 1 1 (1- un)c ( ˜˜α w0 1−α (1 − un).3 À mesure que les travailleurs reçoivent leur réservation et PH = A, les services publics et les entreprises ne réalisent aucun profit., la valeur de la terre est la seule mesure du surplus social. Dans ce cas de référence, il est égal à MA γ , où ˜α = α α σ c . ) ) 1 1 (1- un)sc ( ˜˜α w0 J’introduis maintenant les frictions de financement dans le modèle. Je suppose une offre ¯I d'investisseurs actifs capables de gérer leurs propres projets. La quantité ¯I combine la richesse réelle de ces investisseurs et les autres financements qu'ils ont pu acquérir.. Les investisseurs actifs pourraient perdre de l’argent, mais ils ne font pas défaut. Il existe également une offre tout à fait élastique d’investisseurs passifs qui ne peuvent prêter qu’à des gestionnaires externes.. J'exclus l'investissement en actions par des investisseurs passifs en supposant que les bénéfices ne sont pas vérifiables et que les gestionnaires exproprieraient toujours complètement les investisseurs passifs extérieurs par le biais d'opérations pour compte propre.. Je fais, cependant, supposer que ces investisseurs peuvent garantir que les fonds prêtés sont entièrement dépensés en capital ou en bâtiments, qui peut être saisi en cas de défaut. Par conséquent, les seuls contrats financiers réalisables sont les prêts garantis. J'introduis un risque de défaut sur ces prêts par des investisseurs passifs en supposant qu'il existe une certaine incertitude quant au calendrier des nouveaux ﬂux de trésorerie.. Toute dette est payable à la fin de la première période. Avec probabilité 1 −p, les promoteurs immobiliers peuvent pré-vendre des maisons aux investisseurs à cette date. Avec la même probabilité, les industriels peuvent pré-vendre leur production aux consommateurs à cette date, rembourser la dette et embaucher de la main d’œuvre grâce au financement des bons de commande. Avec probabilité ρ, les deux types d’entreprises sont confrontées à un choc de liquidité et doivent céder leurs actifs au prêteur. Je suppose que les prêteurs n'accordent jamais d'abstention, peut-être à cause de la réglementation financière. En cas de choc de liquidité, les prêteurs saisissent et acquièrent soit les maisons, soit le capital industriel. l Téléchargé à partir du site Web : / / direct . m je t . / e du a d e v / art – pdlf / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 pd . / f par invité 0 8 Septembre 2 0 2 3 2L'utilité directe est définie comme la consommation. 3Dans ce cas, l’offre totale de logements est égale à MA −1 1 1 sc (1- un)s c ˜a s c w 0 (1-p )(1- un)La production totale γ est égale à MA . c1−γ hγ (1−c )1−c c c , où c fait référence à la consommation hors logement et h fait référence au logement 1−σ (1- un)σ c 1−σ ( ˜˜α w0 ) 1−σσc , la population totale est égale à MA 1−σ c (1- un)σ γ ˜a −1 1−σ σ σ σ σ γ w 0 (1-p )c , et Bulles immobilières et développement urbain 127 Il y a des pertes sociales dues aux défauts de paiement des contrats de dette, qui reﬂètent à la fois les frais juridiques et la nature spécifique de l'investissement au gestionnaire.. Lorsqu'un gestionnaire fait défaut et que le prêteur acquiert l'actif, une fraction δ du capital manufacturier est détruite et une fraction θδ des logements est détruite, avec θ < 1. The parameters δ and θ can be interpreted as reﬂecting the quality of the legal system. This difference between manufacturing capital and real estate provides the fundamental asymmetry of the model. Real estate is more fungible and less speciﬁc than factories. It is easier for a bank to resell apartments than to resell an industrial plant. Throughout the world, the connection between the banking system and the real estate sector is particularly strong because real estate is relatively transferable collateral. The market for real estate in third-tier Chinese cities may be thin, but reselling manufacturing plants in such cities is likely also difﬁcult. Since default costs are higher for manufacturing, active investors will have a comparative advantage in that industry. Depending on parameter values, active investors may operate in both industries while passive investors lend only in real estate, or passive investors may lend in both industries while active investors operate only in manufacturing, or the two types of investors may specialize completely. The shocks in this model are essentially liquidity shocks and not shocks to real output. Consequently, without the losses from asset reallocation, then there would be no social losses from these shocks. As active capital is essentially taking an equity stake in their investments, there are no losses from these shocks. The key problem is that the debt contract must specify repayment before the good is ﬁnally sold so that some ﬁrms are forced to repay before they acquire cash ﬂow. In real estate, both active and passive investors will try to minimize the cost of a unit of structure, which implies a structure-to-land ratio of PL(1−σ ) , where PL refers to land costs. The nominal interest rate “r” will ensure that X dollars invested yields X dollars in expected returns, since investors are assumed to be risk neutral. Given optimal investment and a price of land, PL, one unit of investment in real PL(1−σ ) )σ (which equals 1 + r) if there is no estate will generate returns of PH ( default and 1 − θδ times that amount otherwise. σ σ In the Appendix, I prove the following propositions detailed below. Proposition 1: There exist four values ¯I1 > ¯I2 > ¯I3, où ( 1−rd s c (1- un) ¯I2 = ¯I3, such that if ¯I > ¯I1, alors seul le capital actif investit dans l’un ou l’autre secteur; if ¯I1 > ¯I > ¯I2, then active capital invests in both sectors and passive capital also invests in real ¯I2 > ¯I > ¯I3, alors seul le capital actif investit dans l'industrie manufacturière et uniquement dans l'immobilier; si le capital passif investit dans l'immobilier; and if ¯I3 > ¯I, alors le capital passif investit dans les deux secteurs et le capital actif investit uniquement dans le secteur manufacturier. 1- rectifier )1+ α Les valeurs de ¯I1, ¯I2, et ¯I3 montent tous avec A et M et décroissent avec ρ, je, d, et w0. Chaque fois que le capital passif investit dans un secteur, alors le niveau d'investissement total dans ce secteur augmente également avec A et M et diminue avec ρ, je, d, et w0. Le niveau de population augmente toujours avec A et diminue avec w0. Chaque fois que le téléchargement est effectué à partir d'un site Web : / / direct . m je t . / e du a d e v / art – pdlf / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 pd / . f par invité 0 8 Septembre 2 0 2 3 128 Asian Development Review, il n’y a aucun investissement passif dans l’un ou l’autre secteur, la population augmente également avec M et diminue avec ρ, je, et δ. Proposition 1 caractérise la structure de base du modèle et explique pourquoi l'immobilier séduit les investisseurs passifs. Puisque l’immobilier est une bonne garantie, le prêt par emprunt s'oriente vers l'immobilier. Par conséquent, les pertes sociales dues aux défauts de paiement et aux saisies immobilières finissent par être plus importantes que dans le secteur des exportations de l'économie. Chaque fois que le capital actif est abondant, alors seul le capital actif investit dans l’un ou l’autre secteur puisqu’il subit moins de pertes en cas de défaut. Quand le capital actif est légèrement moins abondant, puis le capital passif se déplace vers l'immobilier. Quand le capital actif est encore moins abondant, alors il y a une ségrégation du capital, où le capital actif investit dans l’industrie manufacturière et le capital passif investit dans l’immobilier. Quand le capital actif est vraiment rare, alors le capital passif investit dans les deux secteurs et le capital actif investit uniquement dans le secteur manufacturier. Les seuils pour le niveau de capital actif augmentent toujours en A et M, ce qui signifie qu'à mesure que la ville devient plus productive ou possède plus de terres, l’incitation du capital passif à s’installer dans la ville augmente. Des valeurs plus élevées de w0 rendent la ville relativement moins attrayante et réduisent l’afflux de capital passif.. Les trois valeurs qui augmentent les coûts de défaut auxquels le capital passif est potentiellement confronté (r, je, et δ) rendre moins probable l’entrée de capitaux passifs sur le marché. Ces mêmes paramètres déterminent également le montant du capital investi dans la ville, en supposant qu'il existe un capital passif, et la taille de la ville. Quand A et M sont plus grands, la population de la ville augmente. Sans surprise, la taille de la ville dépend de sa productivité et des terrains disponibles. Quand ρ, je, et δ sont plus grands, la ville rétrécit. Si le verrouillage est associé à des réductions substantielles de la capacité de production, soit dans le secteur immobilier, soit dans le secteur export, la ville sera plus petite. Un peu surprenant, ni θ ni A n’ont d’impact sur le ratio capital d’exportation/structures immobilières, car les coûts de saisie dans l’immobilier ont un impact sur les deux types de capital exactement de la même manière.. Plus tard, je vais me concentrer sur le cas, ce qui semble être le plus pertinent pour les économies en développement, où le capital actif est relativement rare et investit uniquement dans le secteur manufacturier et le capital passif investit uniquement dans l'immobilier. La plage de valeurs pour laquelle l'équilibre séparé existe dépend de ( 1−rd s c (1- un) , ce qui implique que la plage de paramètres pour lesquels cet équilibre se produit est plus grande lorsque θ est inférieur. Cette ségrégation du capital entre secteurs sera particulièrement courante lorsque l’asymétrie des coûts de saisie entre l’immobilier et les usines sera particulièrement importante.. 1- rectifier )1+ α Intégrer des bulles dans le modèle Je modélise une bulle comme une simple croyance erronée sur l'état futur de l'économie.. En principe, cette croyance erronée pourrait concerner n’importe quel paramètre, mais A l D o w n o a d e d à partir de h t t p : / / direct . m je t . / e du a d e v / art – pdlf / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 pd / . f par invité 0 8 Septembre 2 0 2 3 Bulles immobilières et développement urbain 129 (le niveau de productivité) constitue une source d’erreur particulièrement naturelle. Je ne montrerai pas d'où vient cette croyance erronée, mais plutôt simplement supposer que l'erreur existe et examiner les conséquences. Je suppose que l'erreur n'existe que dans la première période; dès la deuxième période, la véritable productivité a été révélée. L’hypothèse la plus naturelle concernant la bulle est qu’elle se produit au cours de la première période au cours de laquelle se produisent les investissements en matière de construction et de capital., mais cette réalité se réaffirme avant que les embauches n'interviennent en deuxième période. À ce point, il devient important que les travailleurs décident de déménager au cours de la première période, avec des croyances trop optimistes, ou au début de la deuxième période. Si les travailleurs se déplacent sur la base de croyances pétillantes, ils gagneront alors moins que leur option extérieure au cours de la deuxième période et finiront par payer une partie du coût de la bulle. Une autre hypothèse est que les entreprises s’engagent à l’avance sur les salaires des travailleurs., ce qui est le plus simple à imaginer si les industriels disposent de capital actif. Si les travailleurs prennent leur décision de déménager au cours de la première période, alors la bulle impacte tous les acteurs de manière symétrique et Proposition 2 résultats. 1 Proposition 2: La bulle provoque ¯I1, ¯I2, et ¯I3 pour augmenter. Si seulement le capital actif investit, alors la bulle n'a aucun impact sur l'investissement. Si le capital passif investit uniquement dans l’immobilier et le capital actif investit dans les deux secteurs, alors l’investissement dans les deux secteurs augmente d’un facteur ( FOU (1- un)cp . Si le capital actif investit uniquement dans A ) le capital manufacturier et passif investit uniquement dans l’immobilier, alors la bulle n’a à nouveau aucun impact sur le secteur manufacturier et entraîne une augmentation des investissements immobiliers d’un facteur 1. ( ˆA α+σ γ −ασ γ . Si le capital passif est dans les deux secteurs, puis investissement dans les deux A ) secteurs augmente d’un facteur ( ˆUNE UNE ) (1- un)cp . La bulle accroît l’attrait de la ville pour le capital passif. Le capital actif anticipera également des rendements plus élevés, mais comme le capital actif est inélastique à l’offre, cela n'a aucun impact sur l'investissement ou la taille de la ville. L’attrait supplémentaire provoqué par un excès d’optimisme rend plus probable la présence de capital passif dans l’un ou les deux secteurs.. 1 1 Quand le capital actif est présent dans les deux secteurs, alors les investissements augmenteront dans les deux secteurs parce que les capitaux passifs afflueront vers le secteur immobilier., ce qui conduit ensuite le capital actif à affluer vers le secteur manufacturier. Une bulle rend donc le secteur immobilier particulièrement vulnérable aux défauts de paiement. Quand il y a ségrégation des types de capitaux, alors il n'y a aucun impact sur l'investissement manufacturier, mais la taille du secteur immobilier augmente. La croissance du secteur immobilier est quelque peu modérée dans ce scénario car le secteur manufacturier ne croît pas avec la bulle.. Ce fait implique que les prix et les salaires finiront par être plus bas à l’équilibre parce que la bulle a accru l’importance relative de l’immobilier dans la ville.. Quand le capital passif est dans les deux secteurs, là encore, la bulle conduit à une croissance équilibrée des deux secteurs. Dans ce cas, il y aura une vague de défauts de paiement dans le secteur manufacturier et immobilier, même si les défauts seront plus rares dans le secteur manufacturier en raison de la présence de capital actif. La croissance due à la bulle sera plus importante que dans le cas où les deux types de capital sont ségrégués. l Téléchargé à partir du site Web : / / direct . m je t . / e du a d e v / art – pdlf / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 pd . / f par invité 0 8 Septembre 2 0 2 3 130 Asian Development Review Ce modèle établit une distinction entre le capital immobilier et le capital des industries d'exportation sur la base de la facilité de réaffectation de ce capital en cas de défaut.. La plus grande facilité de gestion des biens immobiliers signifie que les prêts sans lien de dépendance sont plus faciles dans le secteur immobilier.. Par conséquent, l’excès d’optimisme conduit à davantage de prêts aux promoteurs immobiliers et à davantage de faillites immobilières. Cette logique explique peut-être pourquoi les crises immobilières jouent un rôle si démesuré dans les crises financières des pays en développement.. IV. Les bulles immobilières peuvent-elles être bonnes? Dans la section précédente, J'ai abordé uniquement les implications positives des bulles d'actifs pour l'investissement dans le secteur de l'exportation et dans l'immobilier.. Dans cette section, J'en viens aux conséquences de telles bulles sur le bien-être. Je supposerai d’abord une défaillance standard du marché: économies d'agglomération. En l’absence d’effets de liquidité, cette défaillance du marché impliquera qu’un excès d’optimisme modeste améliore le bien-être. Je réintroduirai alors les coûts sociaux de l'illiquidité, ce qui peut signifier que les crises immobilières ont d’importants coûts sociaux négatifs. Tout au long de cette section, Je supposerai que seul le capital actif investit dans le secteur manufacturier et que seul le capital passif investit dans l'immobilier.. Je comparerai également le cas dans lequel les travailleurs se déplacent au cours de la première période avec le cas dans lequel les travailleurs se déplacent au cours de la deuxième période., mais je suppose que les entreprises manufacturières se sont engagées à fournir des salaires qui assurent l’utilité de réserve des travailleurs.. Je supposerai que ρ = 0 afin qu'il n'y ait pas de chocs de liquidité exogènes. Bulles immobilières et économies d’agglomération favorables au bien-être Pour créer un impact positif de l’excès d’optimisme, Je suppose une économie d'agglomération: la productivité augmente à mesure que la taille de la ville augmente. Officiellement, le paramètre de productivité A est égal à A0N (cid:8), avec (cid:8) > 0. Ce type d’externalité d’agglomération signifie que la taille des villes décentralisées sera trop petite par rapport aux villes de premier ordre.. Des restrictions excessives sur l’utilisation des terres entraîneront également une sous-construction. Tout comme les bulles peuvent aider les constructeurs à internaliser les économies d’agglomération, ils peuvent encourager les constructeurs à annuler les effets malheureux d’une trop grande réglementation. Comme dans de nombreux modèles d'équilibre spatial, l'utilitaire de travail ne sera pas affecté par l'externalité puisque l'utilitaire de travail est également fixé par les paramètres régionaux de réservation. Tant que le capital passif reçoit des rendements attendus de 1, alors tous les bénéfices de l’internalisation de l’externalité iraient au capital actif et aux propriétaires fonciers. J'adopte la définition du surplus social comme la quantité totale de biens manufacturés créés moins les coûts de construction de logements moins les coûts de fourniture d'une consommation suffisante pour que les travailleurs reçoivent leur utilité de réserve.. Comme je le discuterai dans la prochaine sous-section, les bulles immobilières conduiront toujours à des crises de liquidité dans ce modèle. Les constructeurs empruntent à des taux tels que les emprunteurs seront remboursés exactement de leurs coûts de capital en fonction des croyances pétillantes.. Quand la réalité est téléchargée à partir du site Web : / / direct . m je t . / e du a d e v / art – pdlf / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 pd / . f par invité 0 8 Septembre 2 0 2 3 Bulles immobilières et développement urbain 131 grèves, alors personne ne peut couvrir ses dettes et tous les biens immobiliers sont saisis. Le capital manufacturier n’est pas menacé de saisie puisqu’il est entièrement détenu par des investisseurs actifs en capitaux propres.. La structure de ce modèle ne permet pas aux bulles de s’auto-réaliser puisqu’elles se terminent toujours par des défauts.. Néanmoins, des croyances incorrectes peuvent créer des commentaires qui vont à peu près dans le sens de ces croyances. Par exemple, supposer que les croyances ne concernaient pas une technologie fondamentale, mais plutôt sur les prix de l'immobilier. Compte tenu des bonnes hypothèses sur la technologie, il serait possible que des croyances optimistes conduisent à suffisamment de constructions pour que les économies d'agglomération propulsent la demande de logements à la hausse et que des croyances pessimistes conduisent à une faiblesse économique et à une faible demande de logements.. Pour illustrer les avantages des bulles, Je suppose d’abord que θ = 0. Les investisseurs passifs sont surpris que la bulle se révèle incorrecte. Bien qu'il y ait des défauts, il n'y aura aucun frais en cas de défaut. Lorsque l’embauche de travailleurs a lieu dans le ˆA0, reﬂétant la première période, Les entreprises manufacturières pensent que A0 peut être égal au fait que les entreprises manufacturières partagent les mêmes convictions que les constructeurs.. Lorsque l'embauche des travailleurs a lieu en deuxième période, les entreprises manufacturières perçoivent correctement A0. La différence de croyances reflète la possibilité que les décisions d'embauche soient prises plus tard que les décisions concernant la construction.. Proposition 3 discute de la manière dont des croyances incorrectes influencent le surplus en maximisant la population et le parc immobilier, où la maximisation du surplus est définie comme la maximisation du montant total des rentes potentiellement partagées par les industriels et les propriétaires fonciers. Proposition 3: L’excédent total est maximisé si l’embauche intervient dans la première période 1−α A0. Si l’embauche et les constructeurs et les entreprises manufacturières pensent que cela se produit au cours de la deuxième période, mais que les promoteurs immobiliers pensent que ˆA0 = 1+(cid:8)−α 1−α A0, alors le parc immobilier sera égal au niveau de maximisation du surplus, tandis que la population de la ville sera inférieure au niveau de maximisation du surplus. Si l'embauche intervient en deuxième période, alors un certain suroptimisme des constructeurs est toujours excédentaire, mais le niveau optimal de suroptimisme des constructeurs est inférieur à celui lorsque l'embauche a lieu au cours de la première période.. ˆA0 = 1+(cid:8)−αProposition 3 illustre les avantages d’un excès d’optimisme. Les économies d’agglomération signifient que la ville est trop petite. L’excès d’optimisme de la part des constructeurs conduit à davantage de constructions. L’excès d’optimisme des industriels conduit à davantage d’embauches. Si l’embauche a lieu au cours de la première période et que la bulle fixe ˆA0 = 1+(cid:8)−α 1−α A0, alors l’erreur compensera exactement l’externalité de l’agglomération et la taille de la ville maximisera le surplus total. Si les constructeurs et les industriels ont des convictions différentes, ce qui se produira si l'embauche intervient en deuxième période, alors la ville ne peut pas avoir la combinaison optimale de parc de logements et de main-d'œuvre. En particulier, si les constructeurs prennent des décisions avec optimisme alors que les industriels ont appris la vérité avant d'embaucher, alors la ville aura un parc de logements abondant par rapport à sa population. Cela créera les zones urbaines surconstruites classiques qui suivent l’éclatement d’une bulle.. l Téléchargé à partir du site Web : / / direct . m je t . / e du a d e v / art – pdlf / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 pd / . f par invité 0 8 Septembre 2 0 2 3 132 Asian Development Review Pourtant, même lorsque les industriels sont totalement rationnels, un certain excès d'optimisme de la part des constructeurs est souhaitable dans la perspective d'un excédent total croissant. Les constructions supplémentaires des promoteurs contribueront toujours à augmenter la taille de la ville, qui génère des externalités bénéfiques. La bulle optimale est dans ce cas plus petite que dans le cas de l’exubérance irrationnelle universelle, ce qui laisse penser que les erreurs sont complémentaires. Pour mon calibrage, Je suppose que 1 − α = 0.65 (part du travail dans la production), c = 0.3 (part du logement dans la consommation), et (cid:8) = 0.05 (l'effet d'agglomération). La part du travail dans la production est basée sur la part de la rémunération du travail par rapport au PIB aux États-Unis., ce qui était 60.4% dans 2014, mais a généralement été plus proche de 65%. La part des dépenses consacrée au logement est basée vaguement sur l’enquête actuelle sur les dépenses., qui a constaté que dans 2015 le ménage américain moyen avait des dépenses totales de $55,978 et
dépensé $18,409 dont une partie sur le logement.4 Les estimations habituelles des agglomérations sont basées sur des régressions transversales reliant le logarithme des salaires au logarithme de la population ou de la densité de la zone et 0.05 est un numéro standard (Chauvin et al. 2017). Peu de résultats sont fortement sensibles à des changements modérés dans les valeurs de ces paramètres. Sur la base de ces valeurs de paramètres, lorsque l’embauche a lieu au cours de la première période, le degré optimal d’excès d’optimisme est 7.7%, ce qui signifie que idéalement ˆA0 = 1,077A0. Cela suggère une certaine valeur pour les attentes exubérantes, mais comme l'excès d'optimisme en période de boom semble dépasser ce niveau (Cas et coll.. 2012), cela suggère que les bulles atteignent rarement le bon niveau de développement. Des valeurs plus faibles de la part du travail rendront cette estimation plus élevée. Par exemple, si 1 − α = 0.55, le degré optimal de suroptimisme est 9.1%. Des économies d’agglomération plus élevées augmenteront également la taille optimale de la bulle. Lorsque l'embauche intervient en deuxième période, ces mêmes valeurs de paramètres impliquent que la bulle optimale définit ˆA0 = 1,074A0, la bulle optimale ne s'effondre donc que légèrement lorsque l'embauche est basée sur des évaluations précises de la productivité. Lorsque l'embauche intervient en deuxième période, les bénéfices de la bulle diminuent considérablement mais la taille optimale de la bulle ne diminue que modestement. Saisies et construction excessive J'ai supposé précédemment qu'il n'y aurait aucun coût lié aux saisies et à l'illiquidité en cas d'éclatement de la bulle.. Ceci est empiriquement faux et ne correspond même pas aux hypothèses de base du modèle.. L’hypothèse naturelle est que si A0 se révèle inférieur à celui attendu, alors les constructeurs (tous les constructeurs du modèle) passeront par défaut. Ils n’avaient pas de bénéfices d’équilibre attendus, même sous des croyances pétillantes. Quand la réalité est plus sombre que la bulle, ils ont des capitaux propres négatifs et la seule solution est le défaut de paiement et la saisie. Je me concentrerai sur l'équilibre dans lequel l'industrie est entièrement financée par des investisseurs actifs et où il n'y a pas de coûts de défaut dans cette industrie., même s'ils partagent les mêmes croyances erronées avec les constructeurs. 4En tant que tel, le logement est 32.8% des dépenses totales, mais j'ai légèrement réduit la part car certaines dépenses de logement reﬂètent l'ameublement mobilier du ménage.. l Téléchargé à partir du site Web : / / direct . m je t . / e du a d e v / art – pdlf / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 pd . / f par invité 0 8 Septembre 2 0 2 3 Bulles immobilières et développement urbain 133 En réalité, les sociétés immobilières disposent encore de coussins de fonds propres. Tous les développeurs ne se mettront pas en défaut. Je laisserai θδ continuer à reﬂéter le parc immobilier perdu à cause du défaut de paiement et des saisies immobilières., mais reconnaissez que cela représente une moyenne de x majeures et de pertes mineures dans le monde réel. Cela signifie que s'il y a une bulle, alors 1−θδ unités d'espace d'avant-crise doivent être construites pour fournir x unités d'espace d'après-crise.. Cette réduction de l’espace utilisable due aux saisies est le coût fondamental de la bulle. Dans quelles conditions une bulle peut-elle améliorer le bien-être si son éclatement génère une crise de liquidité? Proposition 4 compare une bulle optimale, qui est déﬁnie comme la bulle qui maximise le surplus social étant donné un comportement de maximisation du profit et pleinement informé dans le secteur manufacturier., avec des résultats sans bulle. J'utilise la notation μ = γ (1 − un + (cid:8)). Proposition 4: Si une bulle apparaît, la bulle optimale se fixera (cid:2) ˆA0 A0 = (1 − un) (m + un) + (cid:8)un (1 − un) (m + un) + (cid:8)une - (cid:8) (cid:3)m+(a−(cid:8)) (1 − td)m, cela ne fera qu'augmenter l'excédent par rapport à l'équilibre décentralisé sans bulle mais si (cid:2) 1 + (cid:8) (p m + (une - (cid:8))) (1 − un) (cid:3)m+(a−(cid:8)) (cid:2) 1 + (cid:8) (m + (une - (cid:8))) (1 − un) (cid:3)−m−(a−(cid:8)) < (1 − θδ)μ. The proposition highlights how hard it is for a bubble to be socially optimal when there are losses from defaults. The ﬁrst part of the proposition describes the optimal scenario, conditional upon a bubble occurring. Since any bubble will set off a wave of defaults, the returns to building fall because some housing capital is wasted in the default process and this wave of defaults is treated as a sunk cost in the proposition. (cid:4) (cid:5)μ+(α−(cid:8)) (1−α)(μ+α)+(cid:8)α (1−α)(μ+α)+(cid:8)α−(cid:8) The ﬁrst part of the proposition notes the optimal bubble involves two terms. pushes toward overoptimism to internalize The ﬁrst term the agglomeration externality. The second term (1 − θδ)μ is less than 1. This term pushes toward pessimism because housing investment is actually less productive with a bubble because of the losses due to default. When they multiply to less than 1, then even conditional upon the defaults occurring, the optimal bubble is no bubble at all. Yet even if they multiply to greater than 1, the bubble may still be welfare decreasing because of the sunk costs of the wave of defaults. That is particularly unlikely because the defaults impact all housing, not just the marginal housing generated by the bubble, and therefore are a welfare rectangle while the bubble’s beneﬁts are a welfare triangle. I now show what the model implies given reasonable l D o w n o a d e d f r o m h t t p : / / d i r e c t . m i t . / e d u a d e v / a r t i c e - p d l f / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 p d / . f b y g u e s t t o n 0 8 S e p e m b e r 2 0 2 3 134 Asian Development Review parameter values and ask what is the maximum value of θδ that permits an optimal bubble to exist and for it to be welfare enhancing. I continue to assume 1 − α = 0.65 (labor’s share of output), γ = 0.3 (housing’s share of consumption), σ = 0.33 (land’s share of usable space), and (cid:8) = 0.05 (the agglomeration effect). The parameter σ reﬂects the National Association of Home Builders’ estimates that for much of the last 20 years the costs of ﬁnished lots have been approximately one-half the amount of nonlot-related construction costs.5 If θδ = 0.2, then the optimal bubble, conditional upon a bubble = 1.025. Thus, expectations are not too far from reality. Indeed, existing, will set as long as the defaults are going to happen anyway, it is optimal to have frothy beliefs as long as θδ < 0.29. ˆA0 A0 However, given these parameter values, the optimal bubble yields relatively little overbuilding beneﬁt and unless θδ is less than 0.01 it is not optimal to have the bubble at all. The losses from defaults will overwhelm the beneﬁts of a slightly larger housing stock. When agglomeration effects are modest, the model predicts that bubbles will be counterproductive given a reasonable range of parameter values. The agglomeration effect of 0.05 is well in line with US estimates, but it is at least possible that agglomeration effects can be much higher in some developing country contexts. Chauvin et al. (2017) found a density agglomeration effect (the coefﬁcient of log earnings on log prefecture density) of 0.2 in the PRC. The coefﬁcient on prefecture population was much smaller. If (cid:8) = 0.2 and the other parameter values stay the same, then the optimal bubble equals 1.26 ∗ (1 − θδ).255; and if θδ = 0.2, this would set = 1.19. Consequently, the predefault housing stock would be about 63% larger and the postdefault housing stock would be about 30% larger. ˆA0 A0 Yet even in the case of such massive agglomeration externalities, the optimal bubble will only be surplus enhancing if the value of θδ is sufﬁciently modest. Bubbles can only be welfare enhancing if the losses from default are reasonable and the agglomeration effects are extremely large. What are reasonable values for θδ? Typical estimates of foreclosures on ordinary apartments are quite high. Some estimates claim that almost 50% of the value of a home is lost through the foreclosure process. Ciochetti (1997) documented gross foreclosure recovery ratios, the ratio of value recovered relative to average loan balance, which averaged about 82% between 1986 and 1995. When total legal costs were included, the recovery ratio fell to 69%, but this also reﬂects reductions in market price relative to the time of the loan. Another way of benchmarking these costs is to compare them with annual depreciation costs for housing, which are typically thought to be about 1% per year. An alternative is to 5In 2015, the ratio fell to one-third, presumably because building had become concentrated in low-cost areas. l D o w n o a d e d f r o m h t t p : / / d i r e c t . m i t . / e d u a d e v / a r t i c e - p d l f / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 p d / . f b y g u e s t t o n 0 8 S e p e m b e r 2 0 2 3 Real Estate Bubbles and Urban Development 135 assume a ﬁxed period of vacancy as a result of the transfer (perhaps between 6 months and 1 year), which could mean losses of 5% to 10% of the value of the property if capitalization rates are 10%. Our calculations represent a thought experiment that assumes that the bubble gets building right, although there is little reason to be so conﬁdent. An actual bubble might include substantial overbuilding and consequently produce losses from both extra construction and defaults. A bubble also might not lead to any extra building. In such a case, the bubble does nothing but create losses. This might occur, for example, in places where supply restrictions are severe. I now turn to a more detailed discussion of the costs of real estate bubbles. The fundamental asymmetry between the beneﬁts of bubbles (internalizing agglomeration economies) and the costs of bubbles (defaults) is that the beneﬁts are classic welfare triangles and the costs are rectangles. The gain from the bubble is to internalize an externality and that generates beneﬁts that are proportional to the change in the quantity times the gap between the price of housing and the true beneﬁt of building. The cost of the bubble is the loss of a proportion of the entire stock of housing being built. The upsides of the bubble are limited to its impacts on the building stock and do not include the beliefs of the manufacturing ﬁrms at the point of hiring. This assumption is perhaps appropriate given this paper’s focus on real estate bubbles, but it is true that bubbly beliefs in manufacturing ﬁrms would be beneﬁcial as well, especially when there are no defaults in manufacturing. If manufacturing capital was also wiped out in a crash, then the case for an export industry bubble would also weaken. The Real and Financial Downsides of Bubbles In the model, a bubble created a real sector advantage (the production of extra housing) and a ﬁnancial sector cost (the losses due to defaults). In reality, bubbles may generate costs in all three sectors. As discussed above, if agglomeration effects are modest, then even mild overoptimism can lead to too much building. A bubble can also lead to building too soon as well. These costs can be signiﬁcant, but they are still likely to be smaller than the costs associated with ﬁnancial disruptions. In a sense, these other costs are welfare triangles, while the costs from defaults can be rectangles. This claim about rectangles and squares was certainly true in the previous model. All builders received a shock in their costs because prices fell and they had to default. The loss equals θ times all of the construction in existence. If there had been overbuilding, the cost from this overbuilding is a triangle. On the margin, the extra housing is worth slightly less than its social value. Does this logic about triangles and rectangles hold in a more general model or in the real world? In a world with linear supply and demand curves, the social cost l D o w n o a d e d f r o m h t t p : / / d i r e c t . m i t . / e d u a d e v / a r t i c e - p d l f / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 p d / . f b y g u e s t t o n 0 8 S e p e m b e r 2 0 2 3 136 Asian Development Review of overbuilding should be equal to one-half the amount of overbuilding times the distance between the marginal cost of construction and marginal beneﬁt. In the US at least, this gap appears to be relatively small (Glaeser 2013). Even after the bust in Las Vegas, prices did not fall far below construction costs and they seem to have recovered to roughly the costs of building new housing. My attempt to calibrate these quantities found them to be quite marginal relative to the larger wreckage of the economy. The costs of default, however, can be extremely large and hit a signiﬁcant portion of the population. They can spread beyond the real estate sector and cause the entire ﬁnancial sector to freeze, which can have larger implications for a range of industries. I chose not to model those effects above, but they certainly exist. In reality, price declines hit both builders and investors. The builders may represent a relatively small slice of the economy at any one time and some of them may be shielded by equity. Investors can represent a share of the stock of real estate, not just the ﬂow, and consequently their ﬁnancial difﬁculties can be extremely large. Their ﬁnancial troubles course through the system because banks fail to collect the full outstanding value of loans. As banks get into trouble, the ﬁnancial system freezes up. The losses from the ﬁnancial side of a real estate bust are not Harberger triangles, but potentially a large implicit tax on the entire economy. The PRC could conceivably prove an exception to my claim that ﬁnance-related losses from real estate busts are far more severe than the costs of overbuilding. The overbuilding in third- and fourth-tier cities does represent a signiﬁcant amount of economic activity in the PRC. In 20 years, this building could be valued at signiﬁcantly less than it is today, at least if building continues. This poses the possibility that Chinese overbuilding will prove to have far larger economic consequences than overbuilding in Las Vegas or Phoenix. Both the PRC and the US share a feature that makes overbuilding much more likely than in either the Republic of Korea or Thailand: a large number of cities. When there is a single urban giant, then overbuilding typically means overbuilding in one city. If demand for urbanization continues, then demand in this city will continue. In a country with many cities, it is quite possible that demand in any particular city will be low, even if the demand for urban space is strong. The US has robust demand for urban space in New York and San Francisco, but not in Detroit or Cleveland. The heterogeneity of the PRC also means that it is possible that the PRC is building up the wrong cities. The PRC’s large vacancy rates also create the possibility that the PRC is building too soon rather than too much. The costs of vacancy and technological change were not included in the model described above, but building with the intention of leaving vacant is surely suboptimal. Yet, Glaeser et al. (2017) estimate vacancy rates of as much as one-ﬁfth in Chinese cities. If depreciation runs at 1%–2% per year and if vacancy lasts for 20 years, then the waste from overbuilding could run as high as 40% of the value of construction. l D o w n o a d e d f r o m h t t p : / / d i r e c t . m i t . / e d u a d e v / a r t i c e - p d l f / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 p d / . f b y g u e s t t o n 0 8 S e p e m b e r 2 0 2 3 Real Estate Bubbles and Urban Development 137 These potential losses should also be framed against technological change in the construction industry. If building technology is improving, then waiting could have yielded advantages of being able to use newer technology. Naturally, it is also possible that rising labor costs could mean that future construction is more expensive, which would reduce the costs of building vacant homes today. The view that the real costs of overbuilding in the PRC could rival or exceed the ﬁnancial costs of a real estate downturn also rests on assuming those ﬁnancial costs will be small. The resources of the public sector make it conceivable that the ﬁnancial sector will remain capitalized even if real estate prices drop signiﬁcantly. If we are sufﬁciently optimistic about the ability of the public sector to eliminate ﬁnancial market distress, then the PRC could be an exception. It could be the ﬁrst place where overbuilding is more costly than ﬁnancial distress. While this is conceivable, it seems an unlikely outcome. If there is a bust in the PRC, which is far from certain, it seems more likely that it will fall in line with history. If that is the case, then the biggest risk will be ﬁnancial sector distress rather than too many structures. V. Policy Responses to Real Estate Bubbles In this section, I turn to a discussion about policies in response to real estate booms and busts, separating the policy discussion into two separate subsections. The ﬁrst subsection deals with policies when a bust has already begun. This corresponds to the 2008–2010 period in the US when ﬁnancial markets were falling and banks were facing insolvency (or at least illiquidity) problems. The second subsection deals with policies during a price boom. Broadly speaking, I will suggest that the right approach is to be soft on banks during the bust and tough during the boom. I will not discuss other urban policies. However, if cities were to adopt policies that lead builders to internalize agglomeration economies, then bubbles are always counterproductive. The only positive role for bubbles in the model was to counter a tendency to build too little. If that tendency is eliminated, then bubbles lose their upside. Addressing a Financial Market Meltdown At the point of a bust, when prices have begun to fall, the public sector has several possible policy approaches. The authorities can try to artiﬁcially buoy prices and hope to ride out the storm. They can follow the tough path charted by former US Treasury Secretary Andrew Mellon during the Great Depression and let banks fail. They can extend credit to banks and try to avoid major ﬁnancial market dislocation. The ﬁrst path is essentially impossible in the world’s developed economies. The US government did not have the power to prop up housing prices in 2008. The l D o w n o a d e d f r o m h t t p : / / d i r e c t . m i t . / e d u a d e v / a r t i c e - p d l f / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 p d / . f b y g u e s t t o n 0 8 S e p e m b e r 2 0 2 3 138 Asian Development Review downward trend was just too great. Some observers have suggested that, even with easy credit, reasonable estimates of the impact of interest rates on prices suggest that this was unlikely. Indeed, interest rates did fall dramatically over the course of the subsequent recession, with no observable impact on housing prices. Glaeser, Gottlieb, and Gyourko (2012) estimate a semielasticity of prices with respect to interest rates of approximately 6. Consequently, a decline in interest rates of 100 basis points would lead to an estimated 9% increase in housing prices. If the logic of Himmelberg, Mayer, and Sinai (2005) is correct, then this effect is likely to be weaker during times of low expected growth rates in future prices. The Republican party’s proposals to massively reduce interest rates through subsidies to homeowners were never likely to do much to reverse the enormous slump in housing prices. In the PRC, public capacity to boost prices is greater than in the US because the government has far more ability to take housing off the market. Large-scale public purchases are a much more direct and effective means of boosting prices than tinkering with the interest rate. While the US government could not spend $600 billion to buy two $300 billion homes, the PRC government could do just that and more. If those homes were then used for social housing it could remove excess supply and help keep prices aﬂoat. The big problem with this strategy is that if the government uses its purchasing power to set a price ﬂoor and if that price ﬂoor is higher than construction costs, then builders will continue to supply new homes. Eventually, even the public sector’s ability to absorb excess stock in the PRC would be overwhelmed by a ﬂood of newly supplied housing. This public purchasing strategy can only work if it is coupled with some other intervention that will limit the supply of new housing. In the PRC, this could be done by banning land sales for new construction for a period of 5–10 years. The costs of such an intervention would be signiﬁcant. Buying millions of homes and then using them for new purposes would waste a great deal of the value of the real estate. Shutting down the construction sector would create large scale unemployment and reduce the beneﬁts coming from continued economic growth. While the authorities in the PRC could keep prices up, unlike in the US, this strategy seems to carry costs that outweigh the beneﬁts as long as the PRC is taking other steps to reduce ﬁnancial sector dislocations from a real estate bust. Authorities in the US did not have the ability to keep housing prices in 2008–2010, but they did have a choice between supporting the banking sector or letting banks fail. The case for tough love was moral hazard. The profailure argument was that unless banks bore the costs of their mistakes they would keep on making new mistakes. Andrew Mellon himself also believed that the failure of banks would lead to a benevolent process where bad banks fail and are replaced by good banks. The opposing view is that the beneﬁts of reducing moral hazard are vastly outweighed by the costs of ﬁnancial market chaos. Large-scale bank failures can l D o w n o a d e d f r o m h t t p : / / d i r e c t . m i t . / e d u a d e v / a r t i c e - p d l f / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 p d / . f b y g u e s t t o n 0 8 S e p e m b e r 2 0 2 3 Real Estate Bubbles and Urban Development 139 have horrendous consequences for the larger economy as the Great Depression made clear. I have little to add to the large ﬁnancial literature that focuses on the downside of banking failures (see, for example, Reinhart and Rogoff 2009), but there are two points about moral hazard worth emphasizing. Errors are made by individuals and errors can presumably be reduced if individuals suffer sharply when they make mistakes. This view lies at the heart of the economics of crime and punishment. Bank failures, however, are a poorly targeted means of punishing the bankers who erred. Much of the costs of those failures will be paid by people who had little to do with the mistakes of the boom. The bankers themselves who made the biggest mistakes are likely to go into comfortable retirement despite the institutional failures. Effective punishment tightly targets malefactors, while the impacts of bank failures are not tightly targeted. The US legal system makes it impossible to impose draconian punishments on overly optimistic bankers, but elsewhere such punishments are more conceivable. It is easy to imagine tough but fair punishments for public ofﬁcials who unwisely encouraged overdevelopment. In systems where targeted punishments are possible, it makes little sense to risk ﬁnancial chaos by getting tough on troubled ﬁnancial institutions. Policies During the Boom While supporting the ﬁnancial sector during a bust seems like an appropriate path to reduce systemwide risks, tougher government policies seem more appropriate during a boom. When a ﬁnancial bust occurs, then failed banking institutions impose costs on everyone and the government will have to pay the costs of recapitalizing these institutions. The externalities associated with the bust make it appropriate to impose tougher regulations during a boom. Regulations and Pigouvian taxes are potential tools to internalize the external costs of real estate speculation by ﬁnancial institutions such as banks. The standard regulatory response is to mandate minimum capital levels. The capital cushion makes it less likely that the ﬁnancial institution will eventually default on its debts and spread failure throughout the system. Basel III requirements focus on the ratio of capital to risk-weighted assets. Real estate impacts the risk weighting of assets. During the boom that preceded the global ﬁnancial crisis, real estate assets were treated as relatively safe even though such investments had considerable downside risk. In the US, the mean reversion of housing prices is well established empirically. Consequently, during a boom the risks of future downward movement are considerable and real estate becomes far riskier. Housing price mean reversion implies that real estate investments are riskier when prices have recently risen. Regulations could treat them as such. An alternative is to focus on the gap between l D o w n o a d e d f r o m h t t p : / / d i r e c t . m i t . / e d u a d e v / a r t i c e - p d l f / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 p d / . f b y g u e s t t o n 0 8 S e p e m b e r 2 0 2 3 140 Asian Development Review prices and construction, and to increasingly treat real estate investments as riskier when that gap widens. Either approach would have pushed banks to add more capital during the recent boom, at least if they had considerable exposure to real estate. These policies are not without costs as they would induce banks to hold less real estate-related capital, which could put a damper on the real estate market. But leaning against a booming market may be a perfectly reasonable role for ﬁnancial regulators. A secondary approach is to impose Pigouvian taxes on banks, almost assuredly in addition to maintaining capital requirements. These payments are essentially insurance payments against a bailout and they need to be calibrated against the risks of needing a bailout. The payment needs to rise with the risk of a bank’s portfolio. Consequently, the insurance fees should be higher when banks are holding real estate assets during a boom. As in the case of risk-weighting assets, the downside risk can be measured either by assuming mean reversion in prices or by using the gap between prices and construction. There are other public policies that encourage booms and encourage ﬁnancial participations in booms that are also worth rethinking given the risks of ﬁnancial distress. Recently, the PRC government responded to the housing boom by encouraging more, rather than less, lending to would-be homebuyers. Arguably, the US followed a similar strategy in the years before 2006 to create an “ownership society” as described by the George W. Bush Administration. These prolending strategies may temporarily boost prices, but they also increase the exposure of the banking system to real estate downturns. The goal of policies during the boom should be to reduce the exposure of the system, not to amplify the risks. In some countries, other policies may inadvertently exacerbate the impacts of real estate bubbles. For example, in the PRC, the incentive of local governments to fund their operations through land sales has the potential to artiﬁcially increase the amount of real estate development. One natural alternative is for these local governments to switch to a standard annual property tax system for revenue generation. A related policy change would be to ensure that there are better safeguards on abuse of eminent domain. Better land-value assessments could achieve that end, especially if enforced at the central government level. Alternatively, current residents could be given greater ability to reject offers collectively. While giving every resident a veto is an invitation to holdout problems, requiring supermajority approval is much less likely to engender abuse. Finally, the PRC’s system of rewarding local ofﬁcials for increasing GDP growth may deserve reappraisal. Encouraging large amounts of new construction is a simple means of increasing GDP. New construction can also overstate growth if apartments are valued at artiﬁcially high prices. One potential reform would be to treat GDP in the construction sector as distinct from export-related GDP. Providing stronger rewards for exported-related growth than for construction growth may work against any tendency to overbuild. l D o w n o a d e d f r o m h t t p : / / d i r e c t . m i t . / e d u a d e v / a r t i c e - p d l f / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 p d . / f b y g u e s t t o n 0 8 S e p e m b e r 2 0 2 3 Real Estate Bubbles and Urban Development 141 VI. Conclusions Real estate bubbles have been pervasive throughout US history. Recent experiences in Asia have also illustrated how a boom-and-bust cycle in real estate can set off wider ﬁnancial system distress. The PRC has experienced a great boom, but it is still unclear whether there will also be a great bust. The tendency of speculation to center on real estate partially reﬂects the ﬂexible nature of built space and the strong history of property law in developed economies. Lenders often see real estate as safer collateral than industrial investment. Consequently, passive capital is more likely to ﬂow into real estate and the enthusiasm of passive capital is more likely to create real estate bubbles. Both US and Asian history suggest that optimistic beliefs about real estate can have upsides. The development of a city can beneﬁt from enthusiasm about property values. When there are positive externalities from urban expansion, then a real estate bubble can create social beneﬁts. Overoptimism can lead builders to deliver the socially optimal level of space that they would not have otherwise produced given more accurate assumptions. Yet, the ﬁnancial costs of real estate bubbles are likely to overwhelm any such beneﬁts. When foreclosures destroy value, then real estate bubbles have widespread consequences. During the 1997/98 Asian ﬁnancial crisis and the global ﬁnancial crisis that started in the US, banking sector troubles that began in real estate spread to the wider economy. The potential downside of real estate speculation makes it an important topic for policy makers. The policy discussion in this paper backs the common view that supporting the ﬁnancial system during a bust is likely to generate more beneﬁts than costs. Bailing out banks does create moral hazard, but letting banks fail is an extremely socially expensive way to encourage discipline. Individual bankers pay only a small fraction of the actual costs imposed by a bank’s failure. If the public sector and the general public are going to pay signiﬁcant costs in the event of a bust, then proactive policies during the boom may be beneﬁcial. Real estate investments are risky after a large run-up in prices. Consequently, it may be appropriate for regulations to treat real estate investments as being particularly risky during such periods. It may also be appropriate to impose Pigouvian taxes on ﬁnancial institutions that invest heavily in real estate during boom periods. References* Baptist, Edward E. 2014. The Half Has Never Been Told: Slavery and the Making of American Capitalism. New York: Basic Books. *The Asian Development Bank recognizes “China” as the People’s Republic of China. l D o w n o a d e d f r o m h t t p : / / d i r e c t . m i t . / e d u a d e v / a r t i c e - p d l f / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 p d / . f b y g u e s t t o n 0 8 S e p e m b e r 2 0 2 3 142 Asian Development Review Bardhan, Ashok, Robert Edelstein, and Desmond Tsang. 2008. “Global Financial Integration and Real Estate Security Returns.” Real Estate Economics 36 (2): 285–311. Calomiris, Charles W., and Larry Schweikart. 1991. “The Panic of 1857: Origins, Transmission, and Containment.” The Journal of Economic History 51 (4): 807–34. Case, Karl E., Robert J. Shiller, Anne K. Thompson, David Laibson, and Paul Willen. 2012. “What Have They Been Thinking? Homebuyer Behavior in Hot and Cold Markets [with Comments and Discussion].” Brookings Papers on Economic Activity 45 (2): 265–315. 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Nicholas, Tom, and Anna Scherbina. 2013. “Real Estate Prices During the Roaring Twenties and the Great Depression.” Real Estate Economics 41 (2): 278–309. l D o w n o a d e d f r o m h t t p : / / d i r e c t . m i t . / e d u a d e v / a r t i c e - p d l f / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 p d / . f b y g u e s t t o n 0 8 S e p e m b e r 2 0 2 3 Real Estate Bubbles and Urban Development 143 Olivier, Jacques. 2000. “Growth-Enhancing Bubbles.” International Economics Review 41 (1): 133–52. Quigley, John M. 2001. “Real Estate and the Asian Crisis.” Journal of Housing Economics 10 (2): 129–61. Reinhart, Carmen M., and Kenneth S. Rogoff. 2009. This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Princeton: Princeton University Press. Semlali, Abdelhak Senhadji, and Charles Collyns. 2002. “Lending Booms, Real Estate Bubbles, and the Asian Crisis.” IMF Working Paper 02/20. Wheaton, William C., Mark S. Baranski, and Cesarina A. Templeton. 2009. “100 Years of Commercial Real Estate Prices in Manhattan.” Real Estate Economics 37 (1): 69–83. Appendix: Proofs of Propositions Proof of Proposition 1: l D o w n o a d e d f r o m h t t p : / / d i r e c t . m i t . In all equilibria, the wage and housing price and population will be a function of the quantities of effective housing space and capital. If HS denotes housing space at the start of the ﬁrst period (after default losses) and KM denotes effective capital at the start of the ﬁrst period (again after default losses), then w = (1 − α)AKα M N −α and PH HS = γ (1 − α)AKα M N 1−α. Using (cid:2) (cid:3) 1 (cid:3) 1 (cid:2) PH = γ w w0 (cid:4) (1 − α) AKα M , we have (cid:2) (cid:5) 1−γ α+γ −αγ HS γ α w α+γ −αγ 0 = w and ((1 − α) A) 1 α+γ −αγ (1 − α) AKα M N −α γ w0 (cid:3) γ α+γ −αγ M N 1−α or HS = γ (1 − α) AKα (cid:2) (cid:3) αγ α+γ −αγ −1 w α+γ −αγ 0 (cid:2) γ KM HS = N, ((1 − α) A) γ α+γ −αγ (cid:3) α α+γ −αγ α−1 w α+γ −αγ 0 = PH . γ KM HS In real estate, the supply of housing services satisﬁes HS = 1−SPρθδ H , where SP refers to the share of housing-related capital that is passive and KH is the total stock of housing-related capital (before default-related losses). 1−σ M σ K1−σ This implies that ((1 − α) A) γ α+γ −αγ (cid:2) (1 − σ ) γ KM 1 − SPρθδ (cid:3) αγ α+γ −αγ −(1−σ )αγ α+γ −αγ −σ αγ α+γ −αγ K H α w α+γ −αγ 0 M = w and ((1 − α) A) 1 α+γ −αγ (cid:2) (1 − σ ) γ KM 1 − SPρθδ (cid:3) α α+γ −αγ −(1−σ )α −σ α α+γ −αγ α+γ −αγ K H α−1 w α+γ −αγ 0 M = PH . / e d u a d e v / a r t i c e - p d l f / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 p d / . f b y g u e s t t o n 0 8 S e p e m b e r 2 0 2 3 144 Asian Development Review The returns to one unit of active capital in manufacturing are α 1 − α ((1 − α) A) 1 α+γ −αγ M σ (1−α)γ α+γ −αγ (cid:2) (1 − σ ) γ KM 1 − SPρθδ (cid:3) (α−1)γ α+γ −αγ (1−σ )(1−α)γ α+γ −αγ K H α−1 w α+γ −αγ 0 and the returns to passive capital would be (1 − ρδ) times that amount. The marginal returns to active capital (PH M σ K−σ H ) in real estate are ((1 − α) A) 1 α+γ −αγ M σ γ (1−α) α+γ −αγ (cid:2) (1 − σ ) γ KM 1 − SPρθδ (cid:3) α α+γ −αγ −α−σ γ +ασ γ α+γ −αγ K H α−1 w α+γ −αγ 0 and the returns to passive capital are (1 − ρθδ) times that amount. As θ < 1, it is impossible to have both types of capital be indifferent between the two sectors. Active capital can be indifferent, in which case passive capital will strictly prefer real estate. Passive capital can be indifferent, in which case active capital will strictly prefer manufacturing. Consequently, it is only possible to have one type of capital investing in both sectors at once. This logic implies that there are four possible equilibrium outcomes: (i) only active capital is used in both sectors and in that case KM + KH = ¯I and SP = 0, (ii) active capital is used in both sectors and passive capital is also used in real estate so KM + KH > JE, (iii) capital actif
est utilisé dans l’industrie manufacturière et le capital passif est utilisé dans l’immobilier et dans ce cas
KM = ¯Je, SP = 1, et (iv) le capital actif est utilisé dans le secteur manufacturier et le capital passif
is used in both industries and in that case KM > ¯I.

Équilibre 1: Uniquement le capital actif

Dans ce cas, les rendements des investissements en capital actif doivent être égalisés
entre les deux secteurs, ce qui implique que αKH = (1 − un)(1 −p )γKM et
par conséquent que KM =
un+(1- un)(1-p )c¯je. Les retours à
investir du capital passif dans l’immobilier serait

un+(1- un)(1-p )γ ¯I et KH = (1- un)(1-p )c

(1 − RTD) UN

a+c −αγ une a

a+c −ag

(cid:3) 1- un

a+c −ag

(cid:2)

1 − un
w0

un + (1 − un) (1 −p ) c
(1 − un) (1 −p ) c¯je

(cid:3) sc (1- un)

a+c −ag

Pour que cela soit un équilibre, il faut que cela soit inférieur à 1, ce qui implique que

¯I >

un + (1 − un) (1 −p ) c

(1 − un) (1 −p ) cm

(1 − RTD)a+c −ag

Aaah

(cid:6)

(cid:3)

1- un

(cid:7) 1

sc (1- un)

(cid:2)

1 − un
w0

D
o
w
n
o
un
d
e
d

F
r
o
m
h

t
t

:
/
/

d
je
r
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c
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.

je
t
.

e
d
toi
un
d
e
v
/
un
r
t
je
c
e
–
p
d

F
/

3
4
2
1
1
4
1
6
4
4
5
1
2
un
d
e
v
_
un
_
0
0
0
9
7
p
d

b
oui
g
toi
e
s
t

o
n
0
8
S
e
p
e
m
b
e
r
2
0
2
3

Bulles immobilières et développement urbain 145

Je laisse la valeur de ¯I à laquelle ceci est valable avec égalité notée ¯I1; différenciation alors
nous donne que ¯I1 est croissant avec A et M, et tombant avec ρ, je, d, et w0.

Équilibre 2: Capital actif dans les deux secteurs, Capital passif dans l’immobilier

Encore une fois, les rendements des investissements en capital actif doivent être égalisés
entre les deux secteurs, ce qui implique maintenant que α(1 − SPrthd)KH = (1 − un)
(1 −p )γ KM et les rendements du capital passif investissant dans l’immobilier doivent être égaux
1. Ces deux égalités impliquent que

(cid:6)

KH = M

(1 − RTD)a+c −ag

Aaah

(cid:3)

1- un

(cid:7) 1

sc (1- un)

(cid:2)

1 − un
w0

Une condition pour que cet équilibre existe est que cette quantité soit supérieure à
(1- un)(1-p )c
un+(1- un)(1-p )c¯je, which is equivalent to requiring that ¯I1 > ¯I. La deuxième exigence
est que les rendements soient égalisés pour les investisseurs actifs, sans aucun capital passif
investir dans la fabrication. L’équilibre extrême de cette plage se produit lorsque
il n’y a pratiquement aucun investissement actif dans l’immobilier, mais les retours sont toujours
égalisé. Dans ce cas SP = 1, KM = ¯Je, et cela définit ¯I2, qui satisfait

un(1 − RTD)1+ 1

p + un

sc (1- un) M.

(1 − un) (1 −p ) c

(cid:2)

1 − un
w0

(cid:3) 1

sc (1- un) un un

sc (1- un) = ¯I2

As long as ¯I > ¯I2, puis les rendements du secteur immobilier (avec seulement actif
investissement) sera suffisamment faible pour que les rendements puissent être égalisés à travers le
deux secteurs, mais quand je < ¯I2, then the returns will be higher in real estate than in manufacturing for the active investors and hence the two types of capital will specialize. As α(1 − ρθδ) < α + (1 − α)(1 − σ )γ , ¯I2 < ¯I1. Differentiation also gives us that ¯I2 is rising with A and M, and falling with ρ, θ, δ, and w0. Equilibrium 3: Segregation of Passive and Active Capital When ¯I < ¯I2, then the returns for active capital cannot be equalized across the two sectors. When ¯I is still relatively abundant, then only active capital invests in manufacturing and only passive capital invests in real estate. l D o w n o a d e d f r o m h t t p : / / d i r e c t . m i t . / e d u a d e v / a r t i c e - p d l f / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 p d . / f b y g u e s t t o n 0 8 S e p e m b e r 2 0 2 3 The return to passive capital ((1 − ρθδ)γ (1−α)(1 − α)AM σ γ (1−α)((1 − σ )γ ¯I ) increasing in M, ¯I, and A and decreasing in w0, ρ, θ, and δ. in real estate is 1, which implies that α+σ γ −ασ γ = KH , and this is αwα−1 0 ) 1 This implies that the returns to active capital in manufacturing equal (cid:5) (cid:5)σ γ (α−1)wα−1 (1 − ρθδ)γ (1−α)(1 − α)(1−α)(1−σ γ )AM σ γ (1−α) (1 − σ ) γ ¯I (cid:4) 0 (cid:4) α 1 α+σ γ −ασ γ 146 Asian Development Review 1 1 This must be higher than than 1−ρθδ , which implies that ¯I < ¯I2 and it must be lower 1−ρδ (so that passive capital does not want to invest in manufacturing), which 1 σ γ (1−α) < ¯I, which means that ¯I σ γ A σ γ (1−α) ¯I2 = ¯I3. Differentiation gives us that ¯I3 is rising implies that must be greater than ( 1−ρδ with A and M, and falling with ρ, θ, δ, and w0. 1−ρθδ )1+ α σ γ (1−α) α α σ γ (1−α) (1−ρθδ) (1−σ )(1−α)γ ( 1−α w0 α(1−ρδ) 1 σ M 1+ ) α 1 Equilibrium 4: Passive Capital in Both Sectors In this region, passive capital is active in both sectors and hence the expected returns to investing in both sectors for passive capital must equal 1. Active capital α(1−ρδ) (1−α)(1−σ )γ KH = KM , will only be in manufacturing. Equality of returns implies that and (1 − ρθδ) 1 σ (cid:3) 1 σ γ (cid:2) 1 − α w0 1 σ γ (1−α) M (α (1 − ρδ)) A α σ γ (1−α) = KH . Hence, both types of capital are rising with A and M, and falling with ρ, θ, δ, and w0. The value of KM must be greater than ¯I in this equilibrium. Hence, I must be less than ¯I3. I have also shown that whenever there is passive capital investing in a sector, then the investment in that sector is rising with A and M, and falling with ρ, θ, δ, and w0. Since the population level is increasing in both types of capital and also rising with A and falling with w0, then it follows that the population is always rising with A and falling with w0, and that when there is passive investment in either sector, population is rising A and M, and falling with ρ, θ, δ, and w0. Proof of Proposition 2: In this case, I simply replace A with ˆA in all the formulas and the proposition immediately follows. Proof of Proposition 3: I assume that the stock of manufacturing capital is ﬁxed at ¯I and that employment in manufacturing will be competitively determined and based on the true level of productivity. I will allow potentially different errors at the stage of building and at the stage of hiring, so that builders believe that A0 = ˆA0 and manufacturers believe that AM = ˆAM . Builders also expect that manufacturers will have a value of ˆAM equal to ˆA0. l D o w n o a d e d f r o m h t t p : / / d i r e c t . m i t . / e d u a d e v / a r t i c e - p d l f / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 p d / . f b y g u e s t t o n 0 8 S e p e m b e r 2 0 2 3 Real Estate Bubbles and Urban Development 147 Consequently, if the supply of housing is HS, the city population will be (cid:8) (1 − α) ˆAM ¯I α (cid:9) 1−γ γ +(1−γ )(α−(cid:8)) (cid:2) the wage will be (cid:8) (1 − α) ˆAM ¯I α (cid:9) γ γ +(1−γ )(α−(cid:8)) (cid:2) and the price of housing will be (cid:8) (1 − α) ˆAM ¯I α (cid:9) 1 γ +(1−γ )(α−(cid:8)) (cid:2) (cid:3) γ γ +(1−γ )(α−(cid:8)) −1 w γ +(1−γ )(α−(cid:8)) 0 , (cid:3) −γ (α−(cid:8)) γ +(1−γ )(α−(cid:8)) α−(cid:8) w γ +(1−γ )(α−(cid:8)) 0 , (cid:3) −(α−(cid:8)) γ +(1−γ )(α−(cid:8)) α−(cid:8)−1 w γ +(1−γ )(α−(cid:8)) 0 . HS γ HS γ HS γ This implies that capital invested in housing will equal (cid:6) (1 − α) ˆA0 ¯I α ((1 − σ ) γ )α−(cid:8) w1+(cid:8)−α 0 (cid:7) 1 σ γ +(1−σ γ )(α−(cid:8)) σ γ (1+(cid:8)−α) σ γ +(1−σ γ )(α−(cid:8)) . M The total supply of housing will equal (cid:6) (1 − α) ˆA0 ¯I αγ α−(cid:8) w1+(cid:8)−α 0 (cid:7) 1−σ σ γ +(1−σ γ )(α−(cid:8)) The population level will equal (1 − σ ) −σ γ −σ (1−γ )(α−(cid:8)) σ γ +(1−σ γ )(α−(cid:8)) M σ (γ +(1−γ )(α−(cid:8))) σ γ +(1−σ γ )(α−(cid:8)) . (cid:6)(cid:2) N = M (1 − σ ) γ (cid:3)σ γ (cid:4) (1 − α) ¯I α (cid:5) 1−σ γ ˆA1−σ γ 0 (cid:7) 1 σ γ +(1−σ γ )(α−(cid:8)) (cid:6) w0 (cid:7) 1−γ γ +(1−γ )(α−(cid:8)) . ˆAM ˆA0 Maximizing social surplus involves choosing N and KS, and a level of consumption for workers (denoted c) to maximize A ¯I αN 1+(cid:8)−α − KH − Nc, subject to the = w0, which constraint that workers receive their outside option or 1 −γ γ implies that c = (1 − γ )γ 1−γ w 1−γ 1−γ . Hence, surplus maximization requires 0 c1−γ hγ (1−γ )1−γ γ γ ( HS N ) l D o w n o a d e d f r o m h t t p : / / d i r e c t . m i t . / e d u a d e v / a r t i c e - p d l f / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 p d / . f b y g u e s t t o n 0 8 S e p e m b e r 2 0 2 3 148 Asian Development Review that maximizing A0 ¯I αN 1+(cid:8)−α − KH − (1 − γ ) γ γ 1−γ N 1 1 1−γ w 1−γ 0 (cid:2) M σ K1−σ H (1 − σ ) (cid:3) −γ 1−γ , which implies that (1 + (cid:8) − α) A0 ¯I αN (cid:8)−α = γ γ 1−γ N 1 γ 1−γ w 1−γ 0 (cid:2) M σ K1−σ H (1 − σ ) (cid:3) −γ 1−γ , and 1 = γ 1 1−γ (1 − σ ) KH 1 1 1−γ w 1−γ 0 N (cid:2) M σ K1−σ H (1 − σ ) (cid:3) −γ 1−γ . 1 H −1 1 1−γ w 1−γ 0 (M σ K1−σ (1−σ ) ) In the absence of externalities, this outcome can be decentralized with PH = γ 1 = 1, N 1−γ = 1, which is the same as w0 = w, which implies a hiring 1−γ , which then implies an investment decision of PH M σ K−σ ( M σ K1−σ (1−σ ) ) which then implies γ the ﬁrst best. That value of PH implies that P H ﬁrst-order condition of 1 1−γ (1−σ ) KH 1 1−γ w 1−γ 0 N 1−γ H −γ γ H 1 (1 − α) A ¯I αN −α = γ γ 1−γ N γ 1 1−γ w 1−γ 0 (cid:2) M σ K1−σ H (1 − σ ) (cid:3) −γ 1−γ , l D o w n o a d e d f r o m h t t p : / / d i r e c t . m i t . / e d u a d e v / a r t i c e - p d l f / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 p d . / which is also the same as the ﬁrst best. The surplus-maximizing population level will equal (cid:4) N = (1 + (cid:8) − α) A0 ¯I α (cid:2) (cid:5) 1−σ γ σ γ +(1−σ γ )(α−(cid:8)) (cid:3) σ γ σ γ +(1−σ γ )(α−(cid:8)) −1 w σ γ +(1−σ γ )(α−(cid:8)) 0 , M (1 − σ ) γ and the surplus-maximizing capital invested in housing will be (cid:6) (1 + (cid:8) − α) A0 ¯I α ((1 − σ ) γ )α−(cid:8) w1+(cid:8)−α 0 (cid:7) 1 σ γ +(1−σ γ )(α−(cid:8)) σ γ (1+(cid:8)−α) σ γ +(1−σ γ )(α−(cid:8)) M f b y g u e s t t o n 0 8 S e p e m b e r 2 0 2 3 As the surplus-maximizing capital invested in housing is equal to (1+(cid:8)−α 1−α ) times the decentralized housing stock, then if ˆA0 = 1+(cid:8)−α 1−α A0, the socially optimal level of housing will be built. That level of error can also produce the socially 1 σ γ +(1−σ γ )(α−(cid:8)) Real Estate Bubbles and Urban Development 149 optimal level of population if ˆAM = ˆA0, but if ˆAM < ˆA0, then the housing stock will be at the surplus-maximizing level, but the level of population will be too small. If manufacturing employment and the property market are decentralized, with ﬁrm beliefs equaling ˆAM , then total surplus will equal (cid:6) (cid:7)(cid:6) (cid:7) A0 − (1 − γ ) (1 − α) ˆAM (1 − α) ˆAM γ (1 − α) γ α−(cid:8) ˆAM ¯I αM σ γ (1+(cid:8)−α) w1+(cid:8)−α 0 (1 − σ )γ (1+(cid:8)−α) 1 γ +(1−γ )(α−(cid:8)) (1−σ )γ (1+(cid:8)−α) γ +(1−γ )(α−(cid:8)) K H − KH , and surplus-maximizing housing capital will satisfy ⎛ ⎞ (cid:8) (cid:9) A0 − (1 − γ ) (1 − α) ˆAM (1 + (cid:8) − α) γ +(1−γ )(α−(cid:8)) σ γ +(1−σ γ )(α−(cid:8)) ⎠ ⎝ (1 − α) (γ + (1 − γ ) (α − (cid:8))) ˆAM (cid:6) × (1 − α) ((1 − σ ) γ )α−(cid:8) ˆAM ¯I αM σ γ (1+(cid:8)−α) w1+(cid:8)−α 0 (cid:7) 1 σ γ +(1−σ γ )(α−(cid:8)) = KH . If ˆAM = A0, then constrained optimal investment will equal (cid:2) (cid:2) (cid:3) γ +(1−γ )(α−(cid:8)) σ γ +(1−σ γ )(α−(cid:8)) 1 + (cid:8) (1 − α) (γ (1 + (cid:8) − α) + α − (cid:8)) (cid:3) 1 σ γ +(1−σ γ )(α−(cid:8)) A0 ˆA0 times decentralized investment. Consequently, the optimal bubble is (cid:2) = 1 + ˆA0 A0 (cid:8) (1 − α) (γ + (1 − γ ) (α − (cid:8))) (cid:3)γ +(1−γ )(α−(cid:8)) < 1 + (cid:8) − α 1 − α . The last inequality follows because (1 + Y X > 0, A > 0.

X )X augmente toujours avec X lorsque

Preuve de proposition 4:

Le surplus sans bulle est égal à
(cid:3) (cid:6)

(cid:2)

un (1 − p c ) + sc
(1 − un) (1 −p ) c

(1 − un) A0 ¯I αM σ c (1+(cid:8)- un)((1 −p ) c )a−(cid:8)
w1+(cid:8)- un

(cid:7)

1
sc +(1−σc )(a−(cid:8))

En cas de bulle, l’offre de logements est réduite à 1 − θδ fois le boîtier
stock en raison de défauts de paiement et de saisies. Même la moindre bulle provoque cela

D
o
w
n
o
un
d
e
d

F
r
o
m
h

t
t

:
/
/

d
je
r
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c
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.

je
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.

e
d
toi
un
d
e
v
/
un
r
t
je
c
e
–
p
d

F
/

3
4
2
1
1
4
1
6
4
4
5
1
2
un
d
e
v
_
un
_
0
0
0
9
7
p
d

b
oui
g
toi
e
s
t

o
n
0
8
S
e
p
e
m
b
e
r
2
0
2
3

150 Revue du développement en Asie

perte. Comme discuté dans le texte, Je suppose que les fabricants et les travailleurs
observer A0, ce qui implique que l'excédent total sera égal à
(cid:2)

(cid:3) (cid:6)

(cid:7)

1
c +(1−c )(a−(cid:8))

(1 − un) c a−(cid:8)A0 ¯je un ((1 − td) M p )c (1+(cid:8)- un)

(1-p )c (1+(cid:8)- un)
c +(1−c )(a−(cid:8))
K
H

w1+(cid:8)- un

(1 −p )c (1+(cid:8)- un)

un + c - Saint
(1 − un) c
−KH ,

et le capital immobilier maximisant l'excédent sera égal à

⎛

⎜
⎜
⎜
⎜
⎝

(1 − un)(1−c )(1+(cid:8)- un)((1 −p ) c )a−(cid:8)

A0 ¯je un ((1 − td) M p )c (1+(cid:8)- un)

((un + c - Saint ) (1 + (cid:8) − un))c +(1−c )(a−(cid:8))

w1+(cid:8)- un

(c + (1 −c ) (une - (cid:8)))c +(1−c )(a−(cid:8))

1
sc +(1−σc )(a−(cid:8))

⎞

⎟
⎟
⎟
⎟
⎠

D
o
w
n
o
un
d
e
d

F
r
o
m
h

t
t

:
/
/

d
je
r
e
c
t
.

je
t
.

L’investissement décentralisé équivaudra à un investissement optimal si
(cid:3)c +(1−c )(a−(cid:8))

(cid:2)

ˆA0
A0

(un + c - Saint ) (1 + (cid:8) − un))
(1 − un) (c + (1 −c ) (une - (cid:8)))

(1 − td)c (1+(cid:8)- un).

e
d
toi
un
d
e
v
/
un
r
t
je
c
e
–
p
d

F
/

3
4
2
1
1
4
1
6
4
4
5
1
2
un
d
e
v
_
un
_
0
0
0
9
7
p
d

b
oui
g
toi
e
s
t

o
n
0
8
S
e
p
e
m
b
e
r
2
0
2
3

Ce sera seulement plus grand que 1 si

(cid:2)

(1 − un) (c + (1 −c ) (une - (cid:8)))
(un + c - Saint ) (1 + (cid:8) − un))

(cid:3) c +(1−c )(a−(cid:8))
c (1+(cid:8)- un)

< 1 − θδ. The term (1 − α) (γ + (1 − γ ) (α − (cid:8))) (α + γ − αγ ) (1 + (cid:8) − α)) = 1 − (cid:8) (α + γ − αγ ) (1 + (cid:8) − α) , so if θδ is low enough, a bubble will increase the housing stock. Assuming this condition is met so that any overoptimism is desirable, then times the capital σ γ +(1−σ γ )(α−(cid:8)) (1−σ )γ (1+(cid:8)−α) the total surplus given the optimal bubble equals stock. This will be higher than the decentralized surplus without a bubble if and only if (cid:2) (α (1 − σ γ ) + σ γ ) (1 + (cid:8) − α) (σ γ + (1 − σ γ ) (α − (cid:8))) (1 − α) (cid:3) σ γ +(1−σ γ )(α−(cid:8)) γ (1+(cid:8)−α) (cid:2) × (1 − α) (γ + (1 − γ ) (α − (cid:8))) (α + γ − αγ ) (1 + (cid:8) − α)) (cid:3) γ +(1−γ )(α−(cid:8)) γ (1+(cid:8)−α) < 1 − θδ. Real Estate Bubbles and Urban Development 151 The term (α (1 − σ γ ) + σ γ ) (1 + (cid:8) − α) σ γ + (1 − σ γ ) (α − (cid:8)) (1 − α) = 1 + (cid:8) (σ γ + (1 − σ γ ) (α − (cid:8))) (1 − α) so the cutoff required for a bubble to be welfare improving is higher than the cutoff for a bubble to lead to more real estate investment. Using the notation μ = γ (1 + (cid:8) − α), the condition can be rewritten as (cid:2) 1 + (cid:8) (σ μ + (α − (cid:8)))(1 − α) (cid:3)σ + α−(cid:8) μ (cid:2) 1 + (cid:8) (μ + (α − (cid:8)))(1 − α) (cid:3)−1− (α−(cid:8)) μ < 1 − θδ. As the function (cid:2) (cid:4) 1 + (cid:8) x(1−α) (cid:5) x is increasing with x for x > 0,
(cid:3)c +(1−c )(a−(cid:8))

(cid:8)
(1 − un) (c + (1 −c ) (une - (cid:8))

1 +

(cid:8)
(sc + (1 − p c ) (une - (cid:8))) (1 − un)

(cid:3)sc +(1−σc )(a−(cid:8))

et par conséquent,
(cid:2)

(cid:8)
(sc + (1 − p c ) (une - (cid:8))) (1 − un)

1 +

(cid:8)
(1 − un) (c + (1 −c ) (une - (cid:8))

(cid:3)sc +(1−σc )(a−(cid:8))

(cid:3)−c−(1−c )(a−(cid:8))

< 1, 1 + (cid:2) 1 + (cid:2) so that there must always exist a value of θδ at which the bubble outcome is exactly as beneﬁcial as the no-bubble outcome. l D o w n o a d e d f r o m h t t p : / / d i r e c t . m i t . / e d u a d e v / a r t i c e - p d l f / / / / 3 4 2 1 1 4 1 6 4 4 5 1 2 a d e v _ a _ 0 0 0 9 7 p d / . f b y g u e s t t o n 0 8 S e p e m b e r 2 0 2 3
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